研报申银万国证券

　　事件:2013 年公司实现营业收入16.78 亿元,同比增长1.30%;归属于上市公司股东净利润1.62 万元,同比下降7.94%。实现EPS0.70 元。分红预案:每10 股转增10 股派现6 元(含税),现金分红占当年净利润的85.40%。

　　投资评级与估值:我们预计14-16 年EPS 分别为0.72 元、0.91 元、1.18 元,对应14-16 年PE25/19/15 倍。消费升级下人们对健康、安全、美味的追求推动调味品产品结构升级,公司作为前五大酱油品牌也将受益。考虑到目前公司市值较小,今年主推的中高端酱油新品“原酿造”值得关注,维持“增持”评级。

　　有别于大众的认识:1、公司13 年业绩有所下滑,原因在于:1)开云官方首页官网登录入口 拖累整体收入增长:开云官方首页官网登录入口 市场不景气,收入下滑12%,而收入占比在30%以上,拖累整体增长;2)渠道调整及产能受限使调味品收入增长较慢:主要调味品酱油收入增长3%,其他调味品如醋和味精由于基数较小,分别增长16%和56%。

　　收入增长较慢原因主要在于:一方面,产能已长期处于饱和状态;另一方面,13 年进行了大规模的渠道调整,在一线城市新增了KA 渠道的经销商,产品结构方面以推高端新品为主,预计影响了原有产品的部分销售。3)费用投入加大:新品推广和渠道调整带来费用的提升,销售和管理费用率合计较12 年提升了2 个百分点。4)利息收入的同比减少:随着募集资金逐渐使用,利息收入同比减少1575 万元,若加回利息收入影响,13 年营业利润同比下滑2%。

　　2、14 年开始,公司未来3-5 年从战略上聚焦“大单品”,主推新品“原酿造”:1)定位中高端的无添加酱油:14 年的“原酿造”为不添加色素和防腐剂的无添加酱油,符合酱油未来升级的趋势,与13 年的黑瓶“原酿造”不同的是,定位中高端消费人群,预计终端定价在12-15 元,预计渠道的利润空间比面条鲜更高。2)销售的考核及激励围绕“原酿造”展开:考核方面,对销售人员采取“原酿造”一票否决制,“原酿造”目标未完成将影响整体考核;激励方面,今年销售人员与销售任务挂钩的业绩提成奖有所提高;3)二季度起市场推广逐步开展:公司的原有产能中已备有部分原酿造新品,预计二季度开始,新品铺货将伴随着央视广告和终端市场推广工作进行。4)四季度新产能释放带来产能支持:公司募投项目已逐步投料,预计需6 个月的酿造周期,今年四季度将迎来高端新品产能释放高峰,届时新增20 万吨高端酱油产能,较原有产能翻番。

　　股价表现的催化剂:1)新品销售超预期;2)调味品行业的并购整合。

　　核心假设的风险:新品销售费用投入超预期;大豆、味精等原材料波动风险。