作者：观富钦 来源：中投证券

　　近日我们走访了公司。作为资金密集型企业,管理团队尤为重要,看好公司的新团队是我们推荐公司的理由之一。此外,近年大豆价格波动加剧,点价存在时滞使得前期公司利润下滑明显,当前公司已采用延迟点价,该模式能够有效转移大豆价格下跌的风险,加上定增项目的逐步达产、公司积极寻求外延式扩张机会,我们看好公司的利润率逐步回升,业绩弹性明显,上调至“强烈推荐”评级。

　　投资要点:

　　资金密集型企业,管理团队尤为重要。压榨利润只是公司经营能力的一个体现,有效地提高存货与资金的周转及配置、合理的套期保值这些管理手段亦同等重要。

　　从这几个考核点出发,结合二季度的经营数据,我们看好新管理团队的运营能力。

　　回顾:政府管制和点价时滞是近年亏损主因。1)2011年CPI高企导致政府对豆油价格进行管控,以致公司在豆价上涨过程中无法享受提价利润,而豆价下跌过程中亏损明显,使得公司在此期间的总体利润受损严重。2)过往公司的点价发生在装船以前,从装船到到港约45~60天时间内大豆的价格风险将由公司承担,而时滞的影响将使得公司在大豆价格上涨的过程中更受益,反之加剧亏损,11年及12年的四季度公司亏损严重则主要源于此。

　　当前:延迟点价+政府管制退出,利润率有望稳定回升。当前行业库销比与09、10年相似,我们认为棕榈油库存虽高但压力不足虑,豆油价格几已触底。即使未来大豆价格偏空,但公司采用延迟点价将能有效转移豆价下跌风险,加上政府管控退出利好民企的成本优势释放,因此,我们预期在豆粕需求坚挺,豆油价格触底的情况下,公司的毛利率有望稳定回升至合理水平(6~7%,当前仅为1.8%)。

　　展望:内生性增长与外延性扩张并举,走向全国。1)延伸产业链+产能释放,产品结构逐步改善。随着定增项目的达产,公司的豆油精炼能力提升,加上逐步进入下游的中小包装业务,预期公司的产品结构将逐步改善,从而进一步提振毛利率水平;2)行业低迷,外延式扩张迎来好时机。并购扩张、推进全国性布局是公司一直强调的战略,而定增完成除了缓解公司资金压力,也进一步使公司认识到上市公司的平台优势,加上近期行业低迷部分产能考虑退出,预计公司将会加快并购扩张的步伐,其中横向并购可能会在油脂行业发达的华东地区,纵向并购则主要与油脂的深加工有关。

　　上调至“强推”。公司管理团队新到位、成本控制能力出色、具有业绩释放动力,我们认为公司的基本面在持续改善,并且延迟点价的使用有助于公司利润率的稳步回升,上调13-15年归母净利润为113/226/400百万元,折合EPS为0.42/0.85/1.50元,对应PE35/18/10倍,上调至“强烈推荐”评级,目标价21.17元。

　　风险提示:由于供给增加,大豆价格可能出现急速下跌;生猪价格下跌导致豆粕需求下降;棕榈油高库存可能冲击豆油价格;政策风险。