来源：《证券时报》


　　我们从经销商处了解到：西王食品4月份小包装玉米油销量约5000吨，同比增长100%;1-4月小包装玉米油累计销量1.9万吨，去年同期销量为1.08万吨，同比增长76%.

　　销售放量三个翻番将强化渠道对销售的推力。公司目前渠道铺设速度快，到年底预计实现经销商数（560个）、终端进店数（5万家）、销售量（10万吨）三个翻番。

　　目前公司根据市场需求和产品进销比数据，采取的渠道布局策略是：

　　（1）优势市场如山东、北京、天津、江浙、重庆等地公司将对渠道进行重点支持，保证渠道的“深耕细作”;

　　（2）前期布局的湖南、湖北、东北三省、江西等省主要进行新渠道的拓展；

　　（3）新市场以产品导入、培育市场为主，销量不会太多，目前内蒙、新疆、云南、广西、贵州都已完成初步产品导入。

　　在渠道快速增长的推动下，西王1-4月份取得了销量增长76%的骄人业绩，全年小包装销量达到8-10万吨的既定目标难度不大。从月度情况来看，除了2月份有春节因素外，1月、3月、4月基本都实现了销量翻番，考虑到9-12月的销售旺季占全年销量近一半，三四季度公司小包装销售放量值得期待。

　　毛利率改善若7-8月国家部委放开终端大豆油价格，届时玉米油有望顺势提价增加盈利空间，小包装油毛利率有望恢复和改善。今年上半年终端豆油被限价，玉米油虽然没有受到直接限价影响，但比价效应以及相对超市的弱势地位都使得玉米油提价幅度相对有限。正是由于一季度玉米精炼油同比涨价超20%而小包装玉米油涨幅不足10%,导致一季度小包装玉米油毛利率由去年的30%下滑至23%,我们预计通胀预期将在7月初得到一定程度的缓解，公司小包装玉米油毛利率有望在三季度得到一定程度改善。

　　期间费用率渠道网络快速完善过程中，公司期间费用增长很快，2011Q1业绩低于预期就是明证，不过，我们按全年销售费用1.4亿、管理费用7千万来已经蕴含了较高的安全边际。

　　考虑到公司作为高新技术企业必须保证一定的研发费用支出计入管理费用，且公司在管理和销售费用之间有一定的调节空间，因此我们通盘考虑销售费用和管理费用的加总值。

　　角度一：基于预算费用测算：我们预计公司2011年的销售费用预算和管理费用预算分别为1.2亿元和5千万元，合计1.7个亿；

　　角度二：基于销量费用测算：保守假定销售费用和小包装销量同比例增长100%至1.8亿元，管理费用增长50%至3千万元，合计2.1亿元（事实上单位广告费用会因为小包装销量增长而下降，管理费用增长50%也是非常保守的预计）；

　　角度三：基于大项分拆费用测算：预计广告加线下活动不超过7000万，其中央视广告3000万元；促销人员公司不超过3000万元=约2000人×月工资1200-1300元；一次性进店费用5000万元=新增2.5万个超市终端×平均进店费用2000元，差旅费和其他2000万元。销售费用=广告推广+促销人员工资+进店费用+差旅其他=1.7亿元。保守假定管理费用增长100%至4000万元，合计2.1亿元。

　　维持2011-2013年EPS为1.17、1.65、2.54元之盈利预测，重申买入评级，目标价46.80-49.50元，对应40×11PE和30×12PE.

　　随着下半年销售旺季到来，小包装玉米油销售量价齐升的确定性较强，预计西王1-4季度单季利润逐季环比正增长态势已然确立。