来源: 《新财富》

　　从上世纪80年代末起，马来西亚首富郭鹤年家族系内公司发挥原料、资金、技术和管理的优势，“兵分两路”展开了对中国油脂市场的合围。

　　一方面通过嘉里粮油聚焦产业链后端的油脂精炼领域及销售环节，巧妙借道中粮等国有粮油企业成立了南海油脂，打造了“金龙鱼”等一系列小包装开云官方首页官网登录入口 品牌，迄今合计占有超过50%的市场份额，并在此过程中引领中国人开云官方首页官网登录入口 消费结构的转变，为其整合中上游资源打下了厚实的市场基础。

　　另一方面通过丰益控股与在原料方面具备优势的国际四大粮商之一的美国ADM公司合资成立益海集团，布局产业链中端的压榨环节，趁2002-2003年期间大豆过山车行情导致中国大豆压榨企业几乎全军覆没之际，横扫国内中小型榨油厂，大肆进行并购，在很短的时间里成就了益海集团在中国压榨领域的霸主地位，截至2006年，益海在大豆压榨领域所占市场份额超过16%，成为中国最大的粮油加工企业。同时，丰益控股利用其在棕榈油原料上的优势，全面参股“中粮系”旗下油脂企业。由此，郭氏家族在中国油脂产业链中下游几乎形成了“通吃”的格局。

　　在产业链中下游的全面布局，为郭氏家族的海外棕榈油原料生产带来了巨大的需求，且由于产业链前端的原料种植环节的超高利润率，郭氏家族通过扩大棕榈油种植和加工获取了更为丰厚的收益。更重要的是，通过对中国市场的布局，郭氏家族得以将其在马来西亚、印尼等地油料作物种植的优势与中国广阔的市场结合起来，实现了产业链的纵向一体化。

　　而在兵分两路潜行逐步取得在中国油脂行业的领先地位后，在中粮强势崛起以及“世界棕油霸主地位”遭到马来西亚国内公司挑战等背景下，郭氏开始了一系列的资本运作，以确保其在中国粮油领域的领先地位，同时发挥产业链上的协同效应以稳固其竞争优势：以在新加坡和马来西亚资本市场的一系列收购整合，打造丰益国际这一郭氏旗下粮油资产运作平台，而后通过这一平台以66亿新元的代价换股收购了包括嘉里粮油及益海集团在内的郭氏旗下所有与粮油有关的资产，将郭氏在上下游产业链的布局整合到丰益国际，实现产业链的纵向一体化和横向规模化的统一。

　　协同效应带来了业绩的快速提升，按2008年的净利润来看，丰益国际已经超越世界第三大粮商邦基。丰益国际的市值由此暴涨至2008年底的124亿美元，为其下一步的扩张所带来的融资需求打下了基础。不仅如此，2009年7月丰益国际开始谋划分拆全部中国业务在国内上市，以应对中国国内政策和舆论逐步对内资粮企倾斜，谋求“去外资化”。与此同时，丰益国际以同样的从下游到上游的手法开始了在中国大米市场的大规模布局。

　　马来西亚郭氏家族企业掌门人郭鹤年可能是除了政治领袖外，最广为国际社会认识的马来西亚华人。从白糖、酒店、地产、船务、保险到媒体，郭鹤年创造了无数的奇迹。他异常低调的作风，也为他的事业抹上许多传奇色彩(附文1)，自《福布斯亚洲》2006年开始编制马来西亚40大富豪榜以来，他年年位居榜首，尽管2008年遭到了金融危机的冲击，在2009年的福布斯马来西亚富豪榜上，郭鹤年仍以高达90亿美元的身家蝉联首富，财富仅比2008年减少10亿美元。

　　从上世纪70年代开始，郭鹤年已将商业王国扩展至香港，1974年其在香港成立了嘉里控股有限公司，从此“嘉里”成为郭氏家族在香港和中国内地广泛业务的标志。嘉里粮油(中国)有限公司(简称嘉里粮油)是郭氏粮油集团(简称KOG)在中国投资粮油生产企业的专业性投资公司。

　　1991年，郭鹤年的侄子郭孔丰联合印尼油棕王吴笙福(Martua Sitorus)、国际四大粮商之一的美国ADM公司及中粮联合创办了丰益控股(图1)，成为郭氏家族控制下的另一粮油业务平台。2000年，丰益控股与ADM合资组建了益海集团(简称益海)。正是通过嘉里粮油、丰益控股、益海，从上世纪80年代末起，郭氏家族“兵分两路”展开了对中国粮油市场的合围。

　　如今，嘉里粮油通过“金龙鱼”等十多个品牌，约占据中国开云官方首页官网登录入口 市场50%的市场份额，而其基于对终端市场的掌控力进行的产业链整合手法，同样精彩。

　　着手下游，打造嘉里粮油小包装开云官方首页官网登录入口 市场霸主地位

　　在股权结构及品牌所有权上预埋伏笔，等在中国市场站稳脚跟后，迫使中粮“割肉”金龙鱼。从合作到分手，中粮事实上充当了日后自己最大竞争对手进入中国市场的“引路人”，而嘉里粮油经过20年深耕细作，占据了中国开云官方首页官网登录入口 市场的半壁江山。

　　借道中粮，布局中国开云官方首页官网登录入口 消费终端市场

　　上世纪80年代末，嘉里集团(Kerry Group Ltd，简称嘉里)与中粮集团(简称中粮)全资子公司香港鹏利有限公司(TOP GLORY CO LTD，简称鹏利)在香港合资成立了南海投资(香港)公司(简称南海投资)，嘉里占51%，鹏利占49%(之后鹏利将该部分股权装入中粮香港上市平台中粮国际(00506.HK))，开启了郭氏正式进军中国粮油市场的大幕。

　　1990年2月24日，鹏利将其在南海油脂工业(赤湾)有限公司(简称南海油脂)当中80%的股权及已缴付的出资额计2800万港元转让给了南海投资持股81.25%的控股子公司耀合发展有限公司(简称耀合)，耀合取代鹏利成为南海油脂的大股东，而耀合其余18.75%的股权则由中粮持有。不难看出，虽然“中粮系”持有的实际股权为多，但由于嘉里在南海油脂直接大股东耀合的控股公司南海投资中持有51%的多数股权，因此南海油脂的实际控制权却掌握在嘉里手中(图2)。

　　而这一看似无关紧要的股权安排，却成为嘉里在与中粮的合作中掌握主动的关键一环。

　　1990年1月8日，南海油脂正式开业，刚开始仅是一个精炼厂，在深圳蛇口保税区以精炼进口大豆毛油为主，不过“金龙鱼”品牌的出现，使这一状况发生了根本改变。1991年，南海油脂推出了“金龙鱼”品牌的小包装开云官方首页官网登录入口 ，用“福利油方法”打开市场缺口，并迅速扩张。

　　据2002年3月中华全国商业信息中心对全国重点大型零售商场的销售统计，“金龙鱼”的市场占有率高达28.67%，稳居小包装开云官方首页官网登录入口 榜首，而南海油脂也成为中国油脂贸易行业的开创者与龙头企业。

　　由于嘉里在股权结构上的精心设计，以及在“金龙鱼”商标归属权上的安排，使得中粮在双方的合作中处于劣势：中粮在合资公司中间接持有的股份总和约47%，是名符其实的第一大股东，但却没有控制权。而更重要的是，“金龙鱼”商标归属权并不属于南海油脂，而是放在了新加坡郭氏集团名下。显然，如果嘉里另建新厂，使用“金龙鱼”品牌生产和销售同种产品，中粮并不能得到利益。在此博弈格局下，中粮很难分享到“金龙鱼”快速成长的果实。这为双方合作的破灭埋下了隐患。

　　事实上，双方的“同床异梦”在合作后不久便已显露，在南海油脂后，嘉里九度追加投资，炼油生产罐装基地从一个增加到八个，分别位于深圳、青岛、西安、成都、厦门、上海、广西防城港、辽宁营口港，不过除深圳南海油脂外，嘉里没有继续与中粮合作。而中粮也从1992年起开始另立山头自创品牌，1995年，中粮正式推出“福临门”品牌，开拓小包装开云官方首页官网登录入口 市场，并于2001年初将“福临门”业务注入旗下的香港上市公司中粮国际，希望依托香港资本市场，加大对“福临门”的投入。

　　2001年11月30日，中粮国际正式与新加坡公司Queensman签订了南海油脂的股份出售协议，理由是“出售南海公司令本集团得以集中资源开发‘福临门’品牌。由于本集团于南海公司之投资比例无法令本集团全面控制南海公司之管理，故董事认为本集团应集中及强化资源，以管理及开发旗下以本集团享有独家使用权之‘福临门’为品牌之开云官方首页官网登录入口 生产及分销业务”。

　　从中粮国际的角度，此单合作相当失败。公告显示，中粮国际以3.8亿元的代价转让了南海投资49%股权，录得投资亏损500万港元。而此时，南海投资已进入良性盈利通道，1999、2000年除税及少数股东权益后股东应占纯利分别达到4460.9、5601.9万港元。更让人扼腕的是，中粮事实上充当了日后自己最大竞争对手进入中国市场的“引路人”。

　　此后，嘉里粮油陆续受让了耀合等公司持有的南海油脂股权，至2006年7月12日，南海油脂成为了嘉里粮油的全资子公司。

　　多品牌策略效果彰显，市场份额高达四成

　　除金龙鱼外，嘉里粮油陆续在中国市场推出了16个品牌，其中较为著名的是胡姬花、鲤鱼、元宝、香满园、花旗、手标、巧厨等。这种多品牌战略在中国企业中是罕见的，按照当时南海油脂总经理李福官的说法，与其等竞争对手和自己争夺市场，不如自己先设置竞争对手，根据市场需求，在不同层面，从高到低，在不同品种上，设立不同定位的品牌遏制竞争对手的发展。公开数据显示，2003年12月12日，嘉里粮油小包装油销量突破百万吨。

　　而嘉里粮油的多品牌策略效果彰显，据央视市场研究股份有限公司《2008年开云官方首页官网登录入口 品牌市场占有率》调研报告，2008年市场占有率最高的为金龙鱼，实际占有率和加权占有率分别为30.83%和29.98%，胡姬花排在福临门和鲁花之后，实际占有率和加权占有率分别为4.84%和4.64%，加上香满园、元宝、鲤鱼等上榜品牌，嘉里粮油旗下品牌占据中国小包装开云官方首页官网登录入口 市场总体份额达四成。

　　更重要的是，嘉里粮油以小包装开云官方首页官网登录入口 布局中国市场，改变了中国老百姓以菜籽油为主的传统消费习惯，转而消费以大豆和棕榈油等进口农产品(11.06,0.00,0.00%)为主要原料的小包装开云官方首页官网登录入口 。据农业咨询机构东方艾格的数据，2006至2007年度，豆油和棕榈油占据了中国植物油消费市场的前两位，消费份额分别为37.3%和21.4%(图3)。

　　中国开云官方首页官网登录入口 市场消费结构的转变，为郭氏集团整合产业链中上游构建了一个坚实的基础。据中国粮油学会数据，目前豆油生产原料的80%依靠进口大豆，而棕榈油则全部进口自马来西亚、印度尼西亚，作为在马来西亚有深厚根基的大粮商，在中国市场的终端控制力为其整合马来西亚种植基地埋下了精彩伏笔。

　　结盟ADM谋划中游，益海成为中国最大的粮油加工企业

　　在产业链中游，郭氏集团以丰益控股直接控制的益海为平台，并乘中国“大豆危机”之际，低价收购榨油厂，在中国大豆加工市场占据约2成的份额，并与嘉里粮油良性互补，全面覆盖中国粮油市场。

　　趁中国“大豆危机”之际大规模并购

　　丰益控股刚成立之际，主要从事棕榈油贸易业务，随后在印度尼西亚、马来西亚、中国等地通过一系列收购、新建等扩张，布局广泛涉及棕榈油种植、生产、贸易、物流等领域，是郭氏家族粮油资产业务平台。利用规模、增长潜力、地缘、准入壁垒较低等优势，丰益控股将棕榈油业务扩展的重心放到中国和印度市场。丰益控股在华的布局主要依托其与ADM合资组建的益海进行，而业务重点主要集中在大豆压榨及豆粕等产业链的中游环节。

　　而2003-2004年的“大豆危机”，为益海在中国的攻城掠地提供了绝无仅有的良机。据中国油脂网资料，2000年以前，中国的大豆压榨以内资企业占绝对主导地位。即使到了2003年，外资大豆压榨产量也仅占全国产量的18%。但2004年，作为国际大豆贸易定价基准的美国芝加哥期货交易所(CBOT)大豆期货价格剧烈波动，导致众多中国大豆加工企业高位采购。此后，大豆价格骤降，每生产一吨豆油就会亏损500-600元。数据显示，国内压榨企业70%停产，大量企业倒闭，造成了中国的“大豆危机”(附文2)。

　　趁此机会，国际四大粮商大举进入中国(附文3)，通过低成本兼并重组抢占市场。公开数据显示，目前在中国现有的97家大型大豆加工企业中，64家具有外资背景，实际加工能力超过5000万吨，占国内总量的85%；内资大豆油脂加工企业实际大豆压榨量占全国的比重迅速下降，而外资企业的市场份额却从9%快速提高到了48%。益海就是这一时期外资在中国迅速扩张的典型代表。

　　公开资料显示，2003年至2005年的短短两三年期间，益海收购了国内不下10多家中型榨油厂，相继在烟台、秦皇岛、周口、连云港(6.65,0.00,0.00%)、福州、武汉、泉州、昌吉等二三线城市建立了粮油生产基地。2006年上市的丰益国际公告中，对此有过这样一段描述，“益海虽然进入中国市场较晚，但其发展、布局非常之快，从2002年开始，益海通过新建、收购老国有企业、设备改造等方式在两三年内迅速扩张，在防城港、连云港等地已合资建立了10多家生产厂家和20多家销售公司，在合并时(指2007年6月)总投资近5亿美元，拥有750多万吨的大豆、花生、棉籽、菜籽的加工能力，年可生产各类大豆油200多万吨、花生油16多万吨、菜籽油20多万吨、棕榈油60多万吨。在中国市场控股或参股的知名开云官方首页官网登录入口 品牌包括‘口福’、‘鲁花’、‘丰苑’、‘四海’等”。数据显示，截至2006年，益海大豆日加工能力达到3.5万吨，占国内市场份额超过了16%，成为中国这一领域的龙头企业。

　　中国业务成为丰益控股的主要业务，从2005年第一季度丰益控股棕榈油的销售收入来源我们可以看出，其在华销售收入将近占其总收入将近一半(图4)。

　　益海、嘉里良性互补，郭氏家族全面覆盖中国粮油市场

　　益海与嘉里粮油虽同为粮油企业，但在中国内地的业务拓展布局正面竞争很少，互补性却很强。在产品的定位上，益海以口福品牌以及为家乐福等大型卖场贴牌等低端产品为主，主要以价格策略占领小包装开云官方首页官网登录入口 低端市场，嘉里粮油则以金龙鱼引导中高端产品线，以鲤鱼及部分区域品牌占领低端市场，而胡姬花则在部分地区以花生油稳坐高端市场，产品的定位上双方体现了高端与低端的有机组合；在生产企业地理布局方面，益海11个生产基地位于安徽芜湖、河南周口、河北秦皇岛、四川广汉等二三线城市，而嘉里粮油的8大生产基地主要位于天津、上海、深圳等航运方便、消费水平高的国内一二线城市，二者交叉覆盖不同市场；在产业链上，益海侧重于产业链中游，嘉里粮油则聚焦产业链的下游。

　　通过益海与嘉里粮油，郭氏家族已在国内粮油市场形成了高、中、低端产品，覆盖一、二、三线城市的全方位布局。

　　谋划上游，获取更丰厚利润

　　在下游和中游的双线布局，有力带动了郭氏在上游的扩张。早在2005年底，其旗下PPB油棕在马来西亚和印尼共拥有约36.32万公顷油棕种植面积，较2002年激增了近3倍，并占据了中国棕榈油市场约70%的份额。同时，借助在上游的优势，郭氏得以参股“中粮系”油脂企业，最大限度地分享了中国开云官方首页官网登录入口 行业成长。更值得关注的是，通过这种上下游的跨境布局，郭氏可有效利用各国不同的税法进行避税，使其海外种植企业的利润率高达约24%，远高于其在中国终端市场的1.5-4%。

　　中、下游布局带动上游扩张

　　益海与嘉里粮油在中下游的全方位布局迅速增加了对上游原材料的需求。为此，在布局中国粮油市场的同时，郭氏家族企业加快了在产业链前端棕榈油种植与生产环节的开拓。

　　丰益控股成立当年，便收购了印尼7100亩土地，建立油棕种植园。2006年，丰益控股旗下丰益国际联手ADM花费580万美元一举并购5家印度尼西亚种植公司，其种植土地储备因此增加了8.5万公顷。之后通过一系列并购，丰益控股种植园面积迅速增加，截至2008年底，丰益控股已将油棕的种植面积提高到22.33万公顷，其中在印度尼西亚拥有16.08万公顷，在马来西亚拥有6.25万公顷(表1)。此外，通过Plasma计划，在印尼管理3.39万公顷土地。

　　作为郭氏家族旗下另一家上游企业，PPB油棕是马来西亚最大的棕榈油生产商之一，扩张速度更是惊人。2002年，PPB集团旗下的PPB油棕在马来西亚和印尼的油棕种植面积分别达到7.7、2.57万公顷，总计超过10万公顷；到2005年底，PPB油棕总共拥有约36.32万公顷土地储备，其中约8万公顷位于马来西亚，28.32万公顷位于印尼，增加了近3倍之多。

　　在增加油棕种植园面积的同时，郭氏家族也加大了棕榈油产能的扩张。自1995年丰益控股建立第一家棕榈油压榨工厂起，之后便在棕油研磨、压榨、精炼等生产环节不断扩张，产能得以迅速提升。2006年，丰益国际将郭氏家族系内公司马来西亚主要的棕榈油及棕榈仁油精炼商与出口商—PPB集团旗下的PGEO公司(简称PGEO)收归囊中。并购公告显示，2006年，该公司35%的产品销往中国。通过一系列并购、重组，到2008年，丰益国际加工的棕榈原油达到150.52万公吨，比上年提高了26%，棕仁加工达到了35.03万公吨，比上年增长了25%。2007年，丰益国际的棕榈油和月桂油贸易从2006年的790万吨上升到1340万吨，而2007年销往中国的棕榈油达到400万吨以上。而中国粮油信息中心的信息显示：2007年中国棕榈油进口量不超过600万吨。此外，公开行业数据显示，益海嘉里占据了中国棕榈油市场约70%份额(后文将益海嘉里并购过程详细阐叙)。

　　也就是说，通过对中国市场的布局，郭氏家族得以将其在马来西亚、印尼等地油料作物种植的优势与中国广阔的市场结合起来，形成了从上游到下游一条完整的价值链，实现了产业链上的纵向一体化。

　　借原料优势参股“中粮系”油脂企业，全面分享中国开云官方首页官网登录入口 行业成长

　　自中粮1992年另立山头自创品牌以来，中粮与ADM、丰益控股就开始了全面的合作。1992年，三者合资的北海粮油工业有限公司在天津建成，此后十余年间，位于江苏张家港的东海粮油工业有限公司、山东的黄海粮油工业有限公司、广东增城的东洲油脂工业有限公司、大海粮油工业(防城港)有限公司等相继投产，主要产品包括“福临门”系列开云官方首页官网登录入口 、“四海牌”豆粕等。2000年11月，中粮、ADM、丰益控股三家又共同投资组建了上海福临门食品有限公司，专门负责福临门牌小包装油的统一销售和推广。而“福临门”品牌已连续十年位居中国小包装开云官方首页官网登录入口 领域的第二品牌，仅次于“金龙鱼”。

　　在这些合资项目中，中粮显然吸取了在与嘉里合作中失败的教训，牢牢掌握了控股权，不过丰益控股也持有数量不少的股权(表2)。在中粮另外两家合营企业莱阳鲁花及山东鲁花浓香当中，中粮持有24% 的权益，而丰益控股则透过香港嘉银(莱阳)有限公司在此两公司持有25%的权益，合营企业旗下的“鲁花”目前是中国花生油领域的第一品牌。

　　而中粮之所以选择ADM、丰益控股作为合作伙伴，很大程度是因这二者在原料供应上的优势。ADM是全球最大的大豆生产及贸易商之一，丰益控股背靠马来西亚、印度尼西亚的棕榈油生产基地，很大程度上掌控了棕榈油的种植、压榨和销售环节，是全球最主要的棕榈油供应商。中粮国际在公告中坦言，“本公司的合营公司安排，令本公司受惠于合营伙伴(ADM和丰益控股)在油籽加工业的丰富经验及良好信誉、原料购买和供应实力以及先进技术及管理专才，有助提升本公司在国内及国际市场的竞争地位”。也就是说，在益海、嘉里粮油布局中国开云官方首页官网登录入口 市场的同时，郭氏家族通过丰益控股参股“中粮系”旗下油脂企业，因而能够最大限度地分享中国开云官方首页官网登录入口 行业成长。

　　产业链纵向一体化，使郭氏家族在上游原料环节获取更丰厚利润

　　中下游的布局形成了巨大的原材料需求，能够使郭氏家族旗下的海外棕榈种植与加工基地通过提供原料分享到更为丰厚的利润。2002年，PPB油棕为控股股东PPB集团贡献了38.83%盈利，是其最主要的利润来源。从之后合并了嘉里粮油、益海的丰益国际2008年财报也可以看到这一玄机，2008年丰益国际的收入和利润主要来源于棕榈油和月桂油的精炼与销售、种植和棕榈加工(表3)，二者加起来占到了收入和税前利润的65%、54%，而以小包装开云官方首页官网登录入口 为代表的消费品仅占收入和税前利润的16%、4.2%；而从税前利润率来看，种植和棕榈加工的税前利润率高达24.74%，远高于消费品的1.58%。

　　产业链上下游遭遇挑战

　　应该说，郭氏家族布局中国市场的战略思路非常清晰，在中国粮食体制转轨时期的空隙中，抓住了一切机会扩张，并占领了中下游市场的大比例份额。然而，中粮进入宁高宁时代后的市场化运作，以及马来西亚种植业格局的转变，对其苦心经营的上下游一体化模式产生了不可忽略的冲击。

　　2006年3月17日，中粮合并中谷粮油集团的重组事宜正式获得国资委批准，作为国资委169家直属中央企业中最大的两家粮油企业集团，中粮承担了中国95%以上的粮食进出口贸易业务，是国家宏观调控粮食进出口贸易的主渠道；而中谷粮油是中国最大的国有粮油流通企业之一，在国内有珠江、长江、黄河流域和东北、内蒙古、京津塘地区五大重点经营区域，有购销网络、仓储运输、粮油加工和科技开发四大运营体系，营销网络覆盖全国；构建了粮食、油脂、饲料和科技工程四个产业链条。

　　二者合并的意义不言而喻，中粮虽然承担了中国95%以上的粮食进出口贸易业务，但由于国内粮食内、外贸的旧体制，中粮内、外贸一体化经营一直难以实现，在国内缺少粮食专用码头、仓储等基础设施，导致其粮食物流体系严重滞后。而中谷有珠江、长江、黄河流域和东北、内蒙古、京津塘地区五大重点经营区域，存在购销网络、仓储运输、粮油加工和科技开发四大运营体系，营销网络覆盖全国，恰好与中粮形成了一定程度的互补。

　　中粮同中谷集团合并后，旗下的全资、控股和参股的油料压榨和油脂精炼企业达15家，总资产达到约700亿元，日压榨各种油料能力超过3万吨。

　　而中粮在宁高宁的带领下，以“全价值链”战略思想为核心，加快了在粮油产业链上的布局，同时加大了资本运作的力度，除兼并中谷外，还通过境内外资本市场，对新疆屯河、深宝恒、华润酒精、丰原生化等企业进行了一系列并购重组。而在2006年10月9日，中粮上市旗舰中粮国际还宣布了分拆粮油等农产品加工业务上市，打造粮油加工业务专业化资本平台中国粮油控股(简称中国粮油，00606.HK)的计划。

　　2007年3月21日，中国粮油完成在香港联交所的分拆上市，原中粮国际更名为中国食品，主营食品饮料业务，而中粮原先部分没有进入上市公司的粮油业务通过此次重组，注入中国粮油，中国粮油成为中粮主营粮油加工业务的资本平台。

　　分拆前后的变化非常明显。重组前的2006年10月8日，中粮国际市值96.6亿港元，分拆后上市当天，中国食品市值161.3亿港元，中国粮油市值达到198.5亿港元。中粮旗下两家上市公司融资能力的加强为其今后的扩张打下了坚实基础。

　　事实上，从财务指标上看，进入“宁时代”的中粮集团业务颇有起色，截至2006年底，中粮集团资产总额达1067.1亿元，实现营业收入794.9亿元、利润总额37亿元、上缴税金24.3亿元，分别比2004年底增长78.6%、78.3%、134.2%、63.1%。

　　除在中国市场遭到中粮的强劲挑战外，在东南亚，丰益国际棕油霸主地位也受到了不小的冲击。2006年11月27日，马来西亚联昌投资银行提议，将隶属国民投资公司(PNB)的森那美(SIME，4197)、牙直利集团(GUTHRIE，3131)与金希望(GHOPE，1953)业务合并，以310亿令吉将旗下资产整合在联合动力(Synergy Drive)旗下，这项合并一口气将至少8家上市公司除牌，总值之高、规模之大在马来西亚堪称史无前例，涉及这项合并计划的上市公司除了上述公司外，也包括森工程服务(SIMEENG，2992)、森联合产业(SIMEPTY，1856)、牙直利园丘(GROPEL，2399)、高与低原(H&L，2402)、文德甲(MTAKAB，2518)与国家产业(NEGARA，2437)。合并完成后，联合动力有望成为世界最大油棕种植集团。该合并计划广受马来西亚政经两界看好，他们认为联合动力无论在采购、运作、研发、资本、人力资源等条件都可促进成本效应。

　　通过资本市场，全面整合产业链上、中、下游

　　通过打造的丰益国际这一资本平台，郭氏实现了旗下粮油资产的整体上市，有效整合从原料生产、精炼加工到终端销售产业链上的所有环节，打通了产品制造链和商品流通链之间的隔阂，实现了纵向一体化，有利于产生协同效应以降低成本。更重要的是，经过这一系列运作，全球四大粮商之一的ADM对郭氏旗下益海的直接股权转换成了间接持股，益海的外资身份开始淡化，有利于减少其在中国的进一步扩张的阻力。

　　在中粮国际宣布分拆粮油加工业务单独上市两个月后，2006年12月14日，郭氏家族的粮油资产资本平台丰益国际(Wilma，F34.SI)高调宣布了高达43亿美元的大并购计划，郭氏家族开始全面整合旗下粮油资产，而此时距离丰益国际借壳益康亚太上市完成不到半年时间(见郭氏财技一)。

　　二次并购，全面整合粮油产业链

　　丰益国际2006年12月14日发布公告，并购方案分为两部分，其一是以约27亿美元的代价并购郭氏集团(Kuok Group)的棕榈园、开云官方首页官网登录入口 、粒谷物及相关业务(简称“KG并购”，见“郭氏财技二”)，其二是以约16亿美元的代价并购母公司丰益控股(Wilmar Holdings)的开云官方首页官网登录入口 、粒谷物及相关业务，包括ADM亚太集团所持股权(简称“IPT并购”，见“郭氏财技三”)。

　　通过这两次并购，丰益国际实现了通过KOG直接掌控嘉里粮油旗下中国市场业务的目标，并实现了益海的打包上市。

　　大并购打通产业链的同时实现“去外资化”

　　丰益国际的这两次大并购，实际上是郭氏集团系内粮油资产的调配与整合，其意义非同寻常。

　　首先是通过此次并购，新集团将覆盖从原料生产、精炼加工到终端销售产业链上的所有环节，其业务贯穿整个价值链，打通了产品制造链和商品流通链之间的隔阂(图5)，实现了纵向一体化，有利于产生协同效应以降低成本。

　　其次是并购后，郭氏集团在华的重要平台—益海和嘉里粮油实际上也实现了合并，成为规模更为庞大的益海嘉里集团(简称益海嘉里)，新成立的益海嘉里旗下大豆压榨企业达到12家，日压榨大豆能力达到3.4万吨，年可加工大豆1000万吨，同时拥有8家花生、棉籽和菜籽压榨厂；日精炼油脂能力超过1.3万吨，年精炼各种油脂能力超过400万吨，成为中国市场上最大的油脂油料企业集团。由于嘉里粮油在小包装开云官方首页官网登录入口 市场占有率达到了50%以上，而益海在豆油压榨领域占绝对优势，因此这次合并实际上也是价值链上游和下游的组合。

　　其三，由于近年来，对于外资在中国粮食市场的垄断布局，国内对包括ADM在内的国际四大粮商的质疑声不绝于耳，而通过此次并购，ADM对益海集团的直接持股转化成间接持股，有利于消除外界对益海外资身份的质疑。事实上，益海管理层曾在多个场合强调益海的“侨资”身份，以撇清与ADM的关系，益海嘉里财务总监陆玟妤在接受媒体采访中就曾表示：“ADM只是买了我们在新加坡挂牌的股票，益海嘉里的董事长郭孔丰也是爱国华侨郭鹤年的侄子，并不像有些误传的说益海嘉里是ADM控股的企业。”

　　并购后协同效应彰显

　　IPT并购与KG并购完成后，在产业价值链上，丰益国际实现了纵向一体化，而在横向规模上也得到迅速提升，并购完成后，丰益国际不仅炼油产能大幅提高，而且用于油棕种植的土地储备迅速翻倍，由并购前的21万公顷增加为57.34万公顷。瑞信(Credit Suisse)也在研究报告中认为，合并后的丰益国际可提炼世界1/4的棕油。显然大规模生产可以产生规模经济，降低加工成本。

　　产业价值链上的全方位布局与合并带来的协同效应使得丰益国际的发展势头迅猛。财报显示，丰益国际2007年第三季度实现净利润1.951亿美元，为并购前2006年第三季度所实现净利润3630万美元的5.4倍。与此同时，各大业务板块所贡献的税前利润也开始均衡化(图6)，说明协同效应所带来的范围经济提升了集团的抗风险能力。

　　数据显示，在全球金融市场动荡的环境下，丰益国际2008年的平均资产回报率达9.2%，较2007年大幅提升3.2个百分点，平均股东权益回报率也由2007年的13.3%大幅提升至17.5%(图7)；而2009年一季度，尽管丰益国际销售收入同比减少30.6%，但净利润仍同比增长10.8%，进一步说明了合并所带来的协同效应。

　　借中国业务上位，丰益国际净利润超越邦基

　　丰益国际2009年3月4日公布的2008年财报显示，截至2008年12月31日，公司营业收入达到291.45亿美元，同比增加77%；净利润达到15.31亿美元，同比暴增164%。

　　而此前，国际三大粮商ADM、邦基(Bunge)、嘉吉(Cargill)相继公布了2008财年财报，ADM收入为698.16亿美元(截至2008年6月30日)，邦基为525.74亿美元(截至2008年12月31日)，嘉吉为1204.39亿美元(截至2008年5月31日)。

　　在净利润方面，ADM、邦基、嘉吉、丰益国际四家分别为18.02亿美元、10.64亿美元、39.51亿美元、15.31亿美元，嘉吉利润总额位居首位，丰益国际已经超越邦基，并以164%的大比例增幅领先，显示出强劲的发展后劲。

　　从收入结构来看，丰益国际2006-2008年收入分别为70.16亿、164.661亿及291亿美元，而来自中国市场的收入就达到了41.77亿、84.82亿、143.26亿美元，分别占到了总收入47%、52%和49%(表4)，中国区域在丰益国际业务区域构成中占绝对权重(图8)，可见中国市场对丰益国际的高成长影响巨大；同时，丰益国际对中国的投资呈直线上升趋势，也足见其对中国市场高度看好(图9)。

　　中国业务分拆上市玄机

　　2009年7月6日，丰益国际正式对外证实，已指定高盛集团、摩根士丹利和中银国际控股有限公司负责其中国业务IPO的筹备工作。益海嘉里副董事长穆彦魁对媒体表示，上市地将选在香港，时间上希望“越快越好”。

　　益海嘉里如需融资完全可以借助丰益国际这一资本平台，此次看上去毫无必要的分拆在华业务、二次上市的举措，无疑另有原因，丰益国际管理层又是出于何种的考量呢？

　　事实上，在丰益国际等外资粮油企业在华业务迅速成长的过程中，国内舆论对其在中国垄断布局所带来的粮食安全问题的担忧就不绝于耳，而政府也出台了一系列政策以鼓励内资粮油企业的发展。2008年9月3日，国家发改委出台《促进大豆加工业健康发展的指导意见》，该意见明确提出要扶持民族大豆加工企业，引导内资加工企业通过兼并、重组方式，整合资源，培育一批加工量2000吨/日以上，产、加、销一体化，具有较强竞争力的大豆油脂加工企业(集团)；而对外资进行了限制，意见中提出，外商兼并、重组国内油脂加工企业，严格按照国家有关外商投资的法律法规及外商投资产业政策办理。

　　而在国家发改委下发《关于做好2009年油菜籽收购工作的通知》中首次规定企业可以参与托市收购，根据规定，在油菜籽市场价格回升到每市斤2.00元以上前，中央财政给予委托企业每市斤0.10元的一次性费用补贴，这样一来，压榨企业的每吨成本就少了200元。在这份100多家企业的名录里并没有一家外资企业，益海嘉里当然也不在其中。

　　显然，如果益海嘉里在国内上市，将会使企业更加“本土化”，有利于其中国业务的稳定性以及减少在国内进一步扩张可能遇到的政策阻力。而事实上，益海嘉里的分拆上市实际上正是针对这一的外部环境的变化，穆彦魁坦言，益海嘉里在国内上市，融资并不是主要目的，而在于上市之后，益海嘉里便能顺理成章变身成为一家地地道道的国内企业，摆脱“外资”的称号和限制。

　　郭氏财技一：反向并购打造粮油资产资本运作平台

　　丰益控股设置优惠的并股与保值条款将原股东留下，不仅稀释了原股东在新公司中的股权，同时也将大多股东留在新公司内，为丰益国际保持上市地位以及后来绝对控股新公司埋下伏笔。

　　郭氏家族借桥中粮，成就了中国小包装开云官方首页官网登录入口 领域的霸主地位，而在2002-2003年间的大豆危机后，又乘中粮裹足不前之际，用很少的代价大肆并购直接进入中国市场，掌控中游。

　　2004年10月，有“中国摩根”之称的宁高宁空降中粮；年底，中国土产畜产进出口总公司被收编至中粮旗下。因应竞争对手的新变局，郭氏家族开始酝酿旗下粮油资产与资本市场的对接，打造粮油资产资本运作平台。

　　2005年12月23日，新加坡上市公司益康亚太(Ezyhealth)发布了丰益控股对其反向并购的方案，根据该方案，益康亚太向丰益控股定向增发215亿股新股，以购买丰益控股旗下棕油业务，完成资产注入，而丰益控股的棕榈油业务也借助这一资本平台完成借壳上市。

　　丰益控股注入了与棕油业务相关的企业群—52家公司，该企业群涵盖了种植、运输、贸易等相关企业，它们是从事油料种植、棕油提炼、压榨等业务的大型企业。截至2004年底，丰益控股的棕油业务年营业额达50亿美元(83.5亿新元)，税后净利6040万美元，净有形资产值为2189万美元。

　　分析显示，益康亚太是较为理想的借壳标的。首先，股本相对较小。截至2005年12月23日，益康亚太总股本为2.617亿股，且自2000年上市以来，股价表现不佳，2005年6月27日更是创下了最低价0.025新元，市值偏小无疑有利于降低并购成本；其次，独特的股东结构。益康亚太的主要股东大多为新加坡本地多家挂牌公司的主席、董事经理以及挂牌公司本身，郭氏家族在新加坡广泛的人脉资源有利于降低沟通成本；最后，原益康亚太总裁冼琼珠以500万新元回购公司现有业务(有形资产净值约为740万新元)，使益康亚太实现“空壳化”，有利于丰益控股注入核心资产。

　　丰益控股的反向并购方案设计较为巧妙，根据新加坡交易所上市守则，益康亚太若要继续保留上市地位，发行股本中必须由不少于1000名股东持有。而为了达此目标，丰益控股设置优惠的并股与保值条款将原股东留下。据并购方案，在配售股票之前，益康亚太原股东手中的股票每10股并为1股，当时每股价格为0.05新元，并股后每股0.5新元。与此同时，为了防止原股东并股后配售时手中股票贬值，丰益控股特别设立了保值条款：假如股票配售价低于0.55新元，原股东将可获得相等于股票配售价和0.55新元之间差额的现金赔偿，但以每股0.20新元赔偿为最高额。这些做法不仅稀释了原股东在新公司中的股权，同时也将大多股东留在新公司内，为丰益控股后来绝对控股新公司埋下伏笔。

　　在完成棕油业务注入以后，丰益控股在益康亚太中的持股比例高达98.8%，根据新加坡证券交易所相关规定，要保持益康亚太的上市公司地位，公众还须持股12%以上。为此，丰益国际以0.8新元/股的价格公开发行了3亿股，将总股本扩大为25.33亿股，公众持股比例超过12%，而其以81.92%的持股比例仍然保持绝对控股(图1)，益康亚太也被更名为Wilmar International Limited，即丰益国际。

　　通过借壳上市，郭氏家族不仅打造出了粮油资产运作平台—丰益国际，为之后的运作打下了基础，并且还通过资本市场募集了2.4亿新元，为集团的进一步扩张提供了资金来源。2006年7月14日，反向并购正式完成，以当日1.05新元的收盘价计算，丰益国际的市值达27亿新元，是注入的2189万美元有形资产(截至2004年末)的80倍。

　　郭氏财技二：巧妙设计KG并购方案，嘉里粮油接轨资本市场

　　以换股方式并购上市公司股权，在降低丰益国际的财务压力的同时，有利于保持其上市地位；而针对特殊股权结构采取定向增发、分部并购的方式，在简化并购程序的同时，有助于降低现金支出压力。

　　2006年底，丰益国际发行约24.03亿股，以约41亿新元(以2006年12月13日收盘价1.71新元计算，约合27亿美元)，并购郭氏集团旗下三家企业(图1)—PPB Oil Palms Berhad (简称PPB油棕)，Kuok Oils & Grains Pte Ltd (郭氏粮油，简称KOG)和PGEO Group Sdn Bhd(简称PGEO)。

　　这三家公司不仅涵盖了郭氏集团的棕榈园、开云官方首页官网登录入口 、粒谷物及相关业务，而且与中国市场息息相关。其中，KOG是嘉里粮油的控股股东，透过嘉里粮油已在中国深圳、上海、天津等地投资了20多家企业，形成一个全国性的网络，而且嘉里粮油2003年开云官方首页官网登录入口 销量达100万吨，销售额130多亿元。KOG的特种油脂生产与销售在中国150个城市都覆盖了销售网络，在2005年其销售规模达到了24万吨。此外，PPB油棕是马来西亚上市公司，主要进行油棕的种植与压榨，而PGEO是马来西亚主要的棕榈油及棕榈仁油精炼商与出口商，公告显示其2006年就有35%的产品销售至中国。

　　截至2006年12月13日，PPB油棕总股本4.45亿股，市值约40亿令吉，如果用现金收购将会加重丰益国际现金流压力，由此，丰益国际以每股PPB油棕股票换取2.3股丰益国际股票的比率，对PPB油棕进行收购，根据换股交易价(丰益国际每股1.71元、PPB油棕每股9.046令吉，当时的汇率为1新元兑2.30令吉)，总共约发行了10.24亿新股。

　　资本市场对此次换股并购高度认同。2006年12月17日，恢复买卖的丰益国际大涨20%，收报2.05新元，而PPB油棕涨幅也达17%，收报10.50令吉。由于丰益国际股价涨幅高于PPB油棕，实际上有利于提高PPB油棕股东换股的积极性，提高了此次换股并购的成功率。

　　而促使PPB油棕公众股东换股对维持丰益国际上市地位至关重要：换股后马来西亚公众持有丰益国际股份的比例约为7.1%，再加上6.7%的新加坡公众持股比例，正好超越了12%的底线。

　　而PGEO和KOG为郭氏集团系内公司，达成交易较为简单，丰益国际直接以增发方式展开收购。PGEO的股权分为两部分，其中，PPB油棕持有34.24%股权，剩下的65.76%由联邦集团(FFM)持有，而联邦集团也是PPB集团下属子公司，丰益国际发售2.87亿新股购买联邦集团所持全部股权。

　　鉴于KOG特殊的股权结构，丰益国际分两部分完成对KOG的并购，首先Kuok(Singapore)Limited、Harpole Resources Limited和Greenacres Limited(三者都是郭氏集团成员企业)手中持有的72%股权；其次是联邦集团直接持有的17.1%股权以及通过全资子公司持有的10.9%的股权(合计28%的股权)。

　　对于第一部分股权，丰益国际发行了7.86亿新股，以约13亿新元的代价获得KOG72%的股权；对于第二部分，则通过向联邦集团及其子公司定向发行3.06亿新股，折合价值5.226亿新元收购其余的28%股权。这样一来，丰益国际即将KOG100%收入囊中。

　　2007年5月，丰益国际对PPB油棕、PGEO的收购完成，6月28日，对KOG的并购也正式完成。并购完成后，丰益国际通过KOG直接掌控了嘉里粮油旗下的中国市场业务。

　　郭氏财技三：ADM配合，IPT并购顺利推进益海集团打包上市

　　ADM旗下公司整合，简化了并购程序，而ADM对益海集团的直接持股转化成间接持股，有助于消除外界对益海集团外资身份的质疑。

　　在对郭氏集团KG资产展开并购的同时，丰益国际以16亿美元(约合25亿新元，以2006年12月13日每股收盘价1.71元计算)收购母公司丰益控股的开云官方首页官网登录入口 、粒谷物及相关业务，包括ADM及其子公司所持有的股权(图1)。其中，丰益国际发行10.22亿新股，以约17亿新元代价收购控股股东丰益控股旗下分支机构，同时，丰益国际发行4.27亿新股，以约7.306亿新元收购ADM旗下分支机构ADM(亚太)、ADM(中国)和Global Cocoa。而IPT并购则更是与中国业务直接相关，资产产能有93%来自于中国，IPT在华业务正是通过益海集团进行。

　　为了简化并购程序，丰益控股成立了SPV(Special Purpose Vehicle，特殊目的公司)持有IPT资产，丰益国际向丰益控股定向增发10.22亿新股收购SPV，并购完成后，该SPV成为丰益国际的全资子公司。

　　按理说，此次最大的障碍可能来自于益海集团的另一外资股东—美国ADM公司，因为ADM是本次郭氏集团系内大并购最大的外部股东，然而，ADM在这起并购中不仅未成为障碍，反而成为这起并购强有力的推动力量，使得丰益国际顺利完成了一系列股权调整。

　　在丰益国际2006年12月14日发布并购公告后，ADM旗下子公司Global Cocoa兼并了旗下另一子公司ADM(中国)所有的股份，这样一来，丰益国际并购Global Cocoa 就相当于并购ADM(中国)，无须再同ADM(中国)签订单独的并购协议。最终，ADM将在IPT资产中的股权置换成4.27亿股丰益国际新股。2007年5月10日，丰益国际正式与ADM旗下三家分公司签订股权收购协议。2007年6月22日，IPT并购获丰益国际股东大会通过，收购丰益控股相关资产完成。

　　KG并购与IPT并购完成后，丰益国际总股本扩大为63.87股，其中，丰益控股持有丰益国际48.5%股权，而郭氏集团持有约31%股权。ADM直接持有6.7%，以及间接持有的19.6%股权(图2)。

　　按本次大并购全面完成2007年6月18日丰益国际3.12新元的股价计算，公司市值高达130亿美元，丰益国际成为新交所市值最高的农业类上市公司。

　　选自《新财富》