申万期货

　　近期豆类市场显著回调，主要起因为USDA于2012.11.9公布的美国农业部报告显著利空市场，使得美豆盘后收跌近3%，国内豆类油脂品种中，豆油和豆粕的主力合约跌停，走势颇为惨淡。本月供需报告上调美国的单产和产量虽然都在市场的意料之中，但其上调幅度超过了市场此前的预期，因此引起了本轮调整。展望后市，国内大豆的下方仍然会受到收储预期的支撑。但下游豆粕豆油价格，会受到进口成本下降的影响，调整压力仍然较大。

　　一、11月报告调高库存消费比，美国单产、产量齐上调

　　从美国农业部的数据调整整体来看，全球产量有所提高，主要调增的国家为美国，干旱对于美国大豆产量的影响正在逐步减少，美国的产量从7784万上调至8086万吨。而此前市场有所预期的阿根廷产量的下调并没有出现在这次报告中，阿根廷和巴西的大豆产量均基本与10月预测相持平。大豆产量的调增给予市场极大的价格压力。

　　美国大豆的单产和产量均有明显的上调。单产数据从上月的37.8直接上调至39.3，而此前，Informa预测美国大豆上调至38.6蒲式耳，富士通预估上调大豆单产至每英亩39.1蒲式耳，而最终数据比这两家机构的预估更高，超出市场预期。而产量方面，美国产量上调的幅度也超过了市场此前预估的均值。

　　期末库存方面，调整的结果是美国和世界的期末库存预估都出现了上涨。从供需缺口来看，供需缺口有所减缓，如下图所示，供给大于需求的局面正在逐渐扩大。而另一方面，今年一直炒作的库存消费比也出现了回升。本次报告公布后，全球的库存消费比的预估从22.24%消费上升至22.99%。整体来看，本次USDA报告利空大豆市场，前期炒作因素均逐渐消失，造成了豆类价格高位回调的压力。

　　从历年月度报告的调整情况来看，11月全球产量上调的概率本来就很高，从2000年以来，仅有两次下调的情况。而从12月报告调整来预测，过去12年的数据也是涨多跌少。因此未来的预估情况有可能会继续成为市场调整的理由。

　　二、中国进口需求仍大，库存消费比有所回升

　　对中国的情况，从本次报告的调整来看，并没有调整中国的产量，但是又将进口从6100万吨上调至6300万吨，同时压榨量也从6420万吨上调至6540万吨，说明来自中国的进口需求仍旧旺盛。这次调整也扭转了此前国内库存消费比持续下调的现状，从上月的16.95%上调至本月的19.18%。

　　从周末公布的海关数据来看，也可以佐证目前中国需求的旺盛。中国10月进口大豆403万吨，较上月的497万吨下降18.9%，累计同比上升16.6%。10月中国进口食用植物油90万吨，较上月上升4.7%，同比增76%，累计同比上涨24.2%。从进口方面来看，本月大豆进口出现了季度性回调，但油脂进口再创历史新高，显示国内需求仍然比较旺盛。

　　三、豆粕库存仍高，待需求回暖

　　截止11月9日，广东地区港口大豆库存约63.3万吨，增加约3万吨；广东豆粕库存约6.6万吨，较上周增加约5500吨，未执行合同量共15.3万吨。本周油厂以执行未执行合同为主，约1.3万吨新合同成交。虽然豆粕价格已经跌至3800元/吨左右，但成交依然清淡。

　　11月9日生猪价格14.21元/千克，猪肉价格23.89元/千克，得益于国内天气转凉，肉类需求转好，生猪价格持稳。但今年4月份开始生猪养殖出现亏损，且持续时间较长，截止目前养殖利润仍偏低，当前养殖户仍保持侥幸心理，预期春节猪价回暖，整体生猪存栏量较大。由于今年秋季无明显异常天气，仔猪存活率高。另外，母猪存栏量整体偏高。仔猪价格持续下跌，目前外三仔猪价格已经回落至25元/公斤左右，而内三仅为22-23元/公斤， 30-40斤的土杂仔猪价格仅为15-16元/公斤。处于控制通胀的出发点，预计后期猪肉价格仍将弱势运行。生猪市场的低迷，将会抑制饲料企业对豆粕等饲料的需求。

　　随着近期豆粕价格逐步走低，CBOT豆粕非商业多头持仓大幅减少，同时非商业空头持仓由小幅的增长，如下图所示，非商业净多头的逐渐减少，机构的做多热情正逐渐减小。截止11月6日当周CBOT豆粕期货CFTC持仓报告显示，CBOT豆粕总持仓22.29万手，较上周CFTC报告值增加1307手，其中非商业多头持仓7.4万手，减持2051手；非商业空头持仓20.91万手，增加2722手；非商业套利持仓2.55万手，增加4256手。

　　当前饲料厂豆粕仍处于去库存阶段，饲料厂迟迟未进入市场采购的局面。短期豆粕仍处于下跌阶段，操作上仍以积极放空为主。后期随着市场充分消化美豆利空，及国内豆粕需求进一步转好后，预计时间点在12月左右，豆粕价格方有望企稳回升。

　　四、进口大豆成本下跌，压榨利润仍有限

　　近期，国内外大豆价格均有不同程度松动。截止11月9日，美湾运费45.4美元/吨，升贴水93美分/蒲式耳。南湾运费为42美元/吨，升贴水25美分/蒲式耳。南湾大豆进口成本为4462元/吨，较上周下跌187元/吨。

　　截止11月9日，各主要港口大豆分销价为4500-4700元/吨，港口平均分销价为4660元/吨，较11月2日均价下跌150元/吨；广东地区大豆价格为4700元/吨，较上周下跌150元/吨；黑龙江地区大豆价格为4500元/吨，较上周下跌约50元/吨。

　　虽然进口大豆成本有所松动，但国内油厂加工利润空间仍有限，如下图所示，现货市场豆油价格不断回调。截止11月9日，本周主要地区四级豆油价格集中在8510-9000元/吨，全国均价8778元/吨，较上周下跌255元/吨。豆油价格的不断下调，使得当前油厂仍然入不敷出，压榨利润仍为负。

　　近期豆油CFTC非商业净多持续下降，如下图所示。截止11月6日，CFTC豆油总持仓36.5万张，非商业多头约5.77万张，同比上期上升约1500张，非商业空头9.23万张，同比上周上升约14000张，非商业净多头下降至-3.47万张，同比上周继续下降。目前总持仓有所上升，但非商业净空头持仓持续增加。

　　豆油价格的企稳仍需下游消费的支持，当前仍受到豆类整体利空消息弥漫的影响。当前国内对于通胀的控制，尤其是食品价格的控制对于农产品(5.03,0.02,0.40%)价格有一定的打击。若年底消费能有序启动，方能对豆油价格起到支撑作用。当前操作上，豆油仍以积极放空为主，但由于前期跌幅已经较大，可适当放轻仓位，注意风控。

　　五、国内政策仍偏谨慎，支撑有限

　　国家统计局11月9日公布，2012年10月CPI同比升1.7%，创33个月最低，连续2个月低于2%，10月CPI环比降0.1%，数据显示猪肉价格下跌影响CPI总水平下降约0.60个百分点，贡献最大。1-10月平均，全国居民消费价格总水平比去年同期上涨2.7%。虽然CPI水平持续下滑，但在全球各国纷纷采用宽松政策的背景下，我国国内政策宽松有限，通胀调控仍至关重要。CPI增速或将继续低位运行。

　　为防止通胀再次卷土而来，当前国内宽松货币政策的使用仍较为谨慎，仍以公开市场操作为主。如下图所示，公开市场周度货币投放量逐步创新高，2012年11月2日当周更创出了周度史上最高量，当周共投放5780亿元，实现净投放3790亿元，其货币投放量相当于一次降准所释放的资金量，以维持市场上资金的宽松。

　　10月末，广义货币(M2)余额93.64万亿元，同比增长14.1%，比上月末低0.7个百分点，比上年同期高1.2个百分点；中国10月人民币贷款增加5052亿元，创下13个月来新低；社会融资规模为1.29万亿元，同比增5038亿元。 货币供应量的增长率逐步企稳。

　　预计后期仍将采用稳重有松的货币政策，短期仍将延续公开市场操作的方式来放松银根。政策方面对于大宗商品的价格支撑有限。

　　六、操作建议

　　综上所述，本月供需报告上调美国的单产和产量虽然都在市场的意料之中，但其上调幅度超过了市场此前的预期，因此引起了本轮调整。国内市场受到近期美豆调整的影响，进口成本有所滑落，截止11月12日，美豆到港成本约4600元/吨，南美洲大豆进口到港成本在4450元/吨左右，对国内大豆的价格形成一定冲击，因此可以看到最近一次抛储成交情况较为一般，最近一次40万吨抛储总成交率16.49%，成交均价4506元/吨。但目前收储价格仍然没有公布，且市场传闻2012年临时收储的价格可能会达到2.3元/斤，则国内大豆的下方仍然会受到收储预期的支撑。但下游豆粕豆油价格，会受到进口成本下降的影响，调整压力仍然较大。操作上，建议豆粕豆油前期空单继续持有。

　　申万期货