砺石导言

企业陨落，最令人痛心的不是战略失误、能力不足，而是当企业费劲心机玩数字游戏、讲资本故事，所有的商业理论和分析会完全败下阵来。毕竟谁都无法叫醒一个装睡的人。

砺石商业评论 作者 金梅 | 文

酱油是个小单品，但绝对是门大生意。酱油龙头海天味业的市值就跑赢万科达到2948亿人民币，另外几家调味品上市公司公布的业绩数据，也几乎无一例外的一片大好，不过昔日王者加加食品集团股份有限公司（以下简称“加加”）却是个反例。

2012年加加食品在深交所上市时，曾被誉为“中国酱油第一股”。2018年，海天味业营收170.34亿元，净利润43.65亿元，而加加2018年的营业收入只有17.88亿元，同比2017年下降5.44%，归属于上市公司股东的净利润1.15亿元，更是同比去年下降27.58%。

8月29日，加加发布了2019年半年报，貌似一转颓势：公司上半年实现营业收入10.25亿元，同比增长10%；实现净利润8610.68万元，同比增长6.42%，但9月17日一纸《行政处罚事先告知书》撕掉了加加的遮羞布。

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撕掉加加遮羞布

人出来混迟早是要还的，这句话一点没错。

因信息披露涉嫌违法违规，加加被中国证监会湖南监管局处以40万元的罚款。以下是《行政处罚事先告知书》显示三项违规具体信息：

一、未及时披露控股股东非经营性资金占用情况。2018年2月9日、2月11日，加加食品、湖南卓越实际控制人、董事长杨振指示加加食品财务人员将加加食品2400万元转给其指定的自然人刘某渝，将3000万元转给加加食品控股股东湖南卓越控制的湖南派仔食品有限公司。上述两笔转账金额合计5400万元，占公司2017年年报经审计净资产的2.62%。

二、未按规定披露与控股股东关联方交易情况。2017年3月7日至2018年1月30日，杨振指使加加食品财务人员收集公司U盾、复核U盾、密码等交予湖南卓越财务总监，湖南卓越借此向其两家关联企业开具商业承兑汇票共6.988亿元，向杨振指定的另一家公司开具商业承兑汇票2000万元。上述合计开具71880万元商业承兑汇票的关联交易事项，占公司2017年经审计净资产的34.91%。

三、未及时披露为控股股东提供担保情况。2017年11月，杨振使用加加食品的公章，以加加食品的名义为湖南卓越对外借款提供担保，合计金额29500万元，占公司2017年年报经审计净资产的14.33%。

这不是加加食品第一次被点名，近2年来其一直是深交所重点关注对象。在此之前，加加食品曾因“违规对外担保”“取消实控人增持计划”等行为数次收到深交所问询。加加对这一切的回应已经很“得心应手”了。

根据公告，加加食品上述三项违规事项已经得到整改，不过整改并不意味着公司无须负责。

自6月5日中国证监会对加加下发调查通知书，次日加加股价跌停，收盘时仍然有56万手的抛单，此后的几天断崖式下跌，股民损失惨重。如今行政处罚落地，根据相关司法解释，投资者可对此期间内产生的浮亏提出索赔。未来股民整体索赔的金额可能会非常高。风雨飘摇的加加显然已经到了最危险的时刻。

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酱油第一股

根据2019年中报显示，加加的营收是千禾味业营收（5.94亿）的近两倍，加加对千禾的成倍反超不是今年开始的，千禾味业2018年营收10.70亿，也就加加的一半，可奇怪的是，净利润却为2.40亿元，达到加加的两倍。

加加酱油的实际销量真的有那么大？与千禾近似的高端产品定位，巨额销量，为啥利润少得可怜？各种违规操作，难免让人对加加业绩数字的真实性存疑。加加的市场竞争力到底怎样？打开京东和淘宝便可略知一二。

海天、李锦记、千禾、味事达、禾然、太太乐、厨邦、展艺、六必居等品牌产品几乎占领京东酱油销量前250名。而加加单品销量最高的加加面条鲜，并未进入销量排行前250名。评论仅有4500个，跟海天李锦记的单品百万评论，众多热销产品的火热局面完全不在一个量级上。

淘宝的搜索结果和京东搜索结果相当，除了一些小众品牌的差距外，主要也是以上品牌占据了大部分热销产品，加加的最热产品面条鲜依然是最卖座的产品，但更为尴尬的是，此产品尚未进入淘宝的销量排名前400。与跻身热门产品前五的千禾来比，加加和千禾的线上产品销售量不可同日而语。加加怎么实现的销量反超难免让人生疑。

诚然加加在电商和线上销售上的布局一直不顺利，但透过线上销售依然可以洞见，加加早没有了昔日风采。

20世纪80年代末，中学语文教师杨振扔掉“铁饭碗”下海经商，做“隐形纱窗”和“技术”转让的生意。

杨振发现传统酱油瓶盖要用利器捅破，才能倒出酱油，于是发明了带拉环、带孔的酱油瓶盖。

本想把方案以50万元的价格卖给湖南的酱油厂，可问了三家没有一家愿意要。

杨振卖酱油瓶盖设计方案遇阻之后，干脆自己开起了酱油厂。

1997年初，加加酱油厂在湖南宁乡县创办，当时仅有3亩地，几十个工人。但不同于市面上低价走量的酱油，杨振坚持自己的酱油要走高端路线。他认为市场有付费能力，而且可以被教育，在当时市场的酱油售价普遍在1.6元左右的时候，杨振一瓶酱油的市场售价6.5元。两年时间，依靠“瓶盖优势”，加加成为湖南酱油行业第一品牌。

随后，如很多崛起的国产快消品牌一样，杨振提出了“独家经销制”营销概念，与经销商结成利益共同体，抢占全国市场份额。为了扩大市场，加加酱油2000年开始迈向全国，2001年，加加提出“将红旗插到农村去”，进行渠道下沉。农村的消费能力和加加的高端定位之间必然存在矛盾，经销商们纷纷抗议，要求杨振降价。

揣着高端梦想的杨振，为了做通公司销售人员与经销商的思想，在大会、小会上一遍遍地强调品牌定位的重要性，品牌调性一旦下去就上不来了。但没有让人非买不可的核心技术，单纯依靠价格和瓶盖支撑的“贵族”，在下沉市场里自然水土不服。随后，加加酱油开始降价，有些产品一度下降到每瓶2.5元。

快消品对渠道和运输的依赖极强，谁能让自己的产品出现在更多货架上，实现最广泛的渠道覆盖，谁就掌握了市场主动权。今天在大快消行业称霸的企业，如达利、海天、立白等等，无一不是这一逻辑的印证者。

加加采取独家经销为主的经销商模式，以二、三线城市和县、乡（镇）市场为重点目标市场，在全国各地发展了约1200家经销商，产品销售渠道下沉辐射到80%以上的县。从湖南、湖北、江西的区域性品牌，相继拿下江西、湖北、河南、安徽等省，逐渐铺开到全国。由于其渠道能力，传言雀巢、达能都曾想要对其进行收购。

尽管想着下沉，可杨振不想丢掉贵族身份，在他的坚持下，加加酱油的市价有所升高。为了对标日本人的酱油消费能力，2010年，加加推出售价8元的淡酱油“面条鲜”；2013年3月，推出25元左右的原酿造酱油；二季度，推出10元左右的原浆生抽，产品向着“高端酱油”目标迈进。杨振提出“中国酱油将进入10元消费时代”，酱油产品售价应在10元左右及以上。“低端产品的生产将收缩，除了偏远的农村地区外，低端产品将逐渐退出市场。”

铆足了劲儿想要将自身打造成遍地开花的“酱油贵族”，加加前景却并不乐观，外受竞争对手挤压，内受产能之困。仅有长沙和郑州两个生产基地，产能不足严重掣肘加加的成长。2012年，加加谋求上市，募集资金用于扩大产能。作为酱油行业第三，加加食品与国内调味行业巨头——海天几乎同时启动上市程序，但加加食品抢先登陆中小板，成为“中国酱油第一股”。

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加加：到底加了多少水分

加加的上市极不平凡，上市就“栽”了个“大跟头”，开盘即“破发”，至收盘，较发行价下跌26.33%，创下A股20年来新股上市首日最大跌幅。上市前后公司经营现金流均为负值，2012年上市加加募得资金净额11.15亿元，在加加食品招股书中，明确其募集资金将全部用于年产20万吨优质酱油项目和年产1万吨优质茶籽油项目，工期为一年。

但残酷的现实是，即便顺利完成这些项目，加加的产能与巨头海天之间的差距依然非常大。而茶籽油作为低技术和低毛利产品，更是托不起加加成为领跑者的梦想。成长壮大之路困难重重，杨振开发了新思路。

一年之后，公司斥资1.01亿元完成对四川王中王食品公司的收购，又重金牵手央视2013年《星光大道》。募投项目并没有如期投产，公司工作人员对此作出的解释是：“目前项目没能如期推进，主要受天气等客观因素影响”。这让人不禁想问，你的工人是太阳能的？但很快对股民更大的伤害袭来，上市一年，加加迎来限售股解禁，股东减持让人更没法好好看这个企业了。

此后，另类思路指引下，加加进行了一系列“神操作”，也取得了让人“瞠目结舌”的效果。

2011年，加加食品净增加了190名人员加强渠道，总经销商达到了1199家；2012年，新增经销商144家，撤销经销商116家，总经销商增加至1201家。上市之后，粮草充足的加加2013年将渠道从二三线城市向上拓展，用“一天一店、一周一活动”的手段进行北上广重点市场终端建设，公司渠道规模在次年达到峰值。但很快公司销售人员开始逐渐下降。

这场渠道向上扩张的尝试，和杨振的酱油贵族梦不无关系，但却并不是在产品升级的背景下展开的，对应渠道上行的却是公司逐年降低的产品售价。公司酱油调味品的批发价从2008年的3713元/吨，下降至2012年的3658元/吨，最终降至2014年的3504元/吨。更强大的销售团队，更低廉的销售价格，却依然没有让经销商买单，公司的应收账款和存货周转天数却持续上升，产品滞销现象明显。

在整体调味品市场“持续表现出了量价齐升”的那几年，跟加加形成鲜明反差的是海天酱油的渠道下沉和突飞猛进。2013年，海天布局1000人将渠道覆盖到全国300多个地级市，1000多个县，33万个终端营销网点，当年销售额达到84.02亿元。为了刺激经销商的积极性，海天按月结算，还有额外奖励，如苹果手机、宝马、奔驰等。2013年，海天蚝油的销售收入为11.14亿元，调味酱的销售收入为11.60亿元，位居细分行业第一。

高端化需要品牌力去支撑，而加加食品的品牌力很难支撑起其高端化的布局。在强势竞争对手渠道下沉冲击下，加加固有战场不保，丧失部分市场份额，自以为是的渠道升级，并未让其享受到行业消费升级的红利，却成为品牌集中度提升的牺牲品。2014年之后，海天迎来了爆发式的增长，本应该在行业竞争中越来越边缘的加加，业绩疲软之势昭然若揭，高端产品获得高毛利的大单品策略，却貌似让加加开始出现了转机。

海天/美味鲜/千禾酱油等普遍涨价的背景下，2014年加加也走上涨价的道路，从3504元/吨涨至3768元/吨，三年涨幅为7.5%。虽然公司的酱油销售量从25.9万吨下降至25.1万吨，但涨价还是带来了营收的增加，酱油收入从9.1亿元缓慢涨至9.48亿元。公司的预收账款开始小幅提升，经销商看上去愿意打款了。

但与海天、美味鲜等对渠道的奖励建设加码不同的是，加加的经销商“打款”热情却是通过加加对营销费用的降低，销售人员的削减换来的。看上去加加的经销商真是有点“贱脾气”，涨价、撤经销费用却激起了他们的购买欲。不只是营销数字，加加的财务数据还有很多疑云重重的地方。

通过构建虚假的固定资产，将作假进账的资金流出企业，这是常见的作假手段之一。加加募投项目不断拖延工期并增加投资，科研楼不断拖延工期并超支63%，且单位造价近乎翻倍。加加食品的资产结构固定资产比例非常高，调味发酵品行业的固定资产以机器设备为主，而加加食品却以房屋建筑物为主，每一单位固定资产的产出显著低于同业。公司固定资产占比逐年增加，折旧率却呈下降趋势，显著低于同业。

上市七年来，其业绩一直很“稳”。2012年上市，公司历年以来，80%以上毛利均来自以酱油为主的调味品。2012年至2018年，加加食品的营收分别为16.57亿元、16.78亿元、16.85亿元、17.55亿元、18.87亿元、18.91亿元、17.88亿元，净利润却从2012年的1.76亿元下滑至2018年的1.20亿元；基本每股收益也从2012年的0.76元逐年大幅下跌至2018年的0.13元。

与这种稳相背离的还有公司仓储运输费持续下降，公司营收虚增的可能性大大增加。2018年加加食品营收仅下降5.44%，净利却下滑27.58%，后者变动显著大于前者，问询函对此提出疑问。加加解释，2018年公司全面提升酱油产品品质，以及原辅材料价格持续上涨，导致生产成本上升；加强新厂设备维护保养和技术改造导致修理费增加，因此导致净利润同比收入变动显著。

2018年，加加的质量频频被亮红灯。2018年3月，中国消费报记者在合肥多家超市调查发现，加加品牌新一代特制酱、红烧、金标生抽及老抽王等4个品种酱油食品标签上生产日期标识不清晰。2018年10月12日，江苏消费网报道“加加”儿童酱油总体指标不如普通酱油。

就在这样的不利形势下，加加食品2019年上半年，居然迎来了大幅增长。加加食品因违规开具7.19亿元商业承兑汇票，不具有真实的交易背景——收到中国证券监督管理委员会湖南监管局《行政处罚事先告知书》对这一切形成了合理的解释。

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加加：玩转股市“花样”

加加食品从成立以来，一直是一家典型的家族企业。上市之初，杨振与其妻子肖赛平及儿子杨子江直接和间接合计持有加加食品42.21%的股份，系公司实际控制人。其中，杨振任董事长、总经理，杨子江任副董事长、总经理助理，肖赛平为公司董事。

2017年1月，杨振辞去了公司总经理一职，刘永交接任。辞去总经理职务后，杨振仍担任公司董事长、董事会战略发展委员会主任委员等职，专注于公司的战略决策。不过，两年后，2019年1月，董事长杨振又兼任了总经理一职，称其将集中精力重点关注主业发展。

作为家族企业，加加的管理问题非常突出，很多重要岗位多为董事长的亲戚，包括销售部和财务部的重要职位，分管领导的审批到决策不分权。而且人才匮乏，数据显示，高中及以下学历的有1311人，占总人数比例为69.51%，主要为营销人员以及生产工作人员，在客户服务能力和敬业意识上都存在一定的瓶颈。

为实现销售目的，员工超过《客户授信管理制度》规定上限开绿灯，现金流受影响，也增加了应收账款转化为坏账的风险。发出货物数量及销售专用发票信息进行核准，这种薄弱的应收账款内部控制环境导致公司在货款回收上处于比较被动的位置。

销售费用及促销费用的管理，较为松散及宽泛，对于每年的促销费用及销售额、预算增长额、实际增长额之间的账目明细，未有明确的账目计算和分析。同时关于促销费用的支出也显得较为随意，导致一定的资源浪费，预期效果也无法达到。销售退回制度执行不力，有些商品在办理退回后尚未入库就已成功退款或者售出商品并无可退款的情况，在追回及处理上也存在一定的难度。

在物流运输上，加加食品公司一般与较大的物流商签订长期合作合同，运输费以数量为标准进行扣减，而在实际运输中物流商是按照货物的重量收取物流费，之间所产生的差额也导致了资源浪费的可能。诸多管理和监管的漏洞，逐渐还原出加加坠落的原因，但跟这些相比，管理者所犯的错误才是真正致命性的。

2019年3月5日，中国裁判文书网披露的一份刑事判决书显示，杨振当年为了加加食品顺利上市，卷入了原湖南省环境保护厅党组成员、副厅长谢立受贿一案。虱子多了不怕咬的杨振还有大量的处罚和违规操作逐渐被带入大众视野。

2018年，杨振为偿还自身及关联方债务，违规从上市公司借款5400万元。杨振去年还曾违规对外开具商业承兑汇票约6.94亿元，违规对外担保金额达1.53亿元。控股股东利用上市公司对外利益输送归还造假现金（已证实）。内部控制失控，控股股东披露违规开具商票、担保、资金占用等（交易所公告）。当上市公司沦为个人的提款机时，公司的经营自然好不到哪去。

加加的股市表现一直不好，但挽回股市杨振自有“奇招”。

2018年2月4日，在公司股价跌跌不休的情况下，杨振表示，基于对加加食品长期投资价值的认可及对上市公司未来持续稳定发展的信心，为提升投资者信心、维护中小股东利益而展开增持，增持金额不超过2亿，未来6个月内实施。正当广大股民翘首以盼时，实控人却宣布取消增持计划。对此，深交所立即向公司发去关注函问询，是否存在“忽悠式增持”，公司又给了一番解释。

公司在相关公告中称，受市场环境变化、融资渠道受限、杨振自身债务问题等因素影响，杨振用于该增持计划的自有资金筹措受到局限。事实上，杨振家族早在2017年底就几乎把手中股票全部质押。杨老板早该知道自己拿不出2亿来增持，加加食品窘迫的现金流他应该很清楚，否则也没必要进行股权质押。2017年，加加食品的净利润为1.59亿，然而经营活动净现金流只有283.80万，同比下降99%。

2018年，在收到一系列的问询和处罚之后，加加又想出了新花样，拟47亿收购一个打鱼的企业大连远洋渔业金枪鱼钓有限公司（简称金枪鱼钓）。加加称正筹划重大资产重组，于2018年3月12日申请停牌，到10月24日正式恢复，但复牌之日说好的收购却依然遥遥无期。2018年10月24日，加加复牌即跌停，跌幅达10.07%。

这场备受争议的收购，直到今天还没有完成，加加也为此又被点名了。这里面确实戏不少，要知道加加食品的市值才44亿，金枪鱼钓却有47亿天价估值。加加食品2018年营业收入虽然高达17.88亿元，远远超过金枪鱼钓的7.59亿元，但如果从净利润表现来看，加加食品仅有1.59亿元，而金枪鱼钓的净利润却高达3.54亿元。

手头资金并不充裕，金枪鱼钓与加加主营业务也完全不相关，收购备受收购质疑。更有意思的是支付方式，7亿付现金，剩下的40亿发行股份，到底是谁收购谁呢，屡次上市未成功的金枪鱼钓借道上市也做的太明显了吧。不过这种胡乱并购，加加早就习惯了，上市之后加加开始不务正业大举收购，是否利用公司资产出售或重组来配合财务造假我们不可知，加加投资的项目少有好项目的确是事实。

除上市初期收购四川王中王食品有限公司带来了不少收益外，其余几次都不太成功。2015年，其投资5000万元受让云厨电商51%的股权，本以为可以布局电商领域，可是由于云厨电商负债及亏损严重，2017年12月加加将其所持51%股权0元转让。2017年6月，收购湖南辣妹子食品股份有限公司，又被人扒出辣妹子大股东是其家属，其实是左手倒右手。

一旦认定上市公司因虚假陈述受到证监会行政处罚，权益受损的投资者（包括在6月6号卖出或仍持有的近5万户投资者）可以向有管辖权的法院提起民事赔偿诉讼，依据以往经验参与诉讼的投资者人数约在5%到15%左右，总体原告可能在几千人，数量不小，这会是一笔不小的赔偿。

这个昔日酱油第一股，在一片大好的市场环境中却迎来了断崖式下沉，让人最心痛的不是企业在战略上的失误，能力上的不足，最大的心痛在于，产品和市场已经不是创业者的重心了，真正让人费尽心机的却是数字游戏和玩弄资本故事。在此情形之下，所有的商业理论和分析会完全败下阵来，毕竟谁都无法叫醒一个装睡的人。