经济观察报

3月31日，中国“玉米大王”——西王集团有限公司（以下简称“西王集团”）——在申请司法和解40天后，终于有惊无险的化解了百亿债务危机。这是目前国内涉及资产及债务规模最大的和解方案，也是国内首例依托司法和解程序集中化解违约债券风险的案例。

当日上午11点40分，邹平市汉卓酒店五楼会议室，在山东邹平市人民法院主持召开的西王集团和解案第一次债权人会议上，一块蓝色的大屏幕显示出《西王集团有限公司和解协议（草案）》的表决结果——该协议获得335人同意，同意人数占出席会议有表决权人数的比例为89.57%；同意的债权金额占无财产担保债权金额的比例为86.41%，西王集团百亿债务危机终于得到解决

西王集团位于山东省邹平市，总资产近500亿元，控股西王食品（000639.SZ）、西王特钢 （1266.HK）及西王置业（2088.HK）3家上市公司；形成了全国最大的玉米深加工基地，食用葡萄糖、药用葡萄糖、玉米油生产规模亚洲最大；位列2019年中国企业500强第379位。西王集团所在的西王村，因坐拥3家上市公司，也被称为“中国上市第一村”。

2017年3月，同除邹平的山东齐星集团债务危机爆发，作为其最大担保方的西王集团，受到严重波及——信用评级被下调、再融资受限等。同时，叠加经济下行压力加大、金融市场降杠杆导致民企债券续发受阻等因素，西王集团从2019年10月开始出现一系列债券违约，进而于2020年2月21日向法院申请司法和解。

一旦西王集团被百亿债务压垮，其数十年积累的产业基础将荡然无存、1.6万名企业职工将面临失业，百亿债务背后的债权人也将血本无归，众多的企业供应商、经销商乃至区域金融生态环境和社会稳定，都将经受巨大冲击。

避免事态最终发展到这一步，西王集团及管理人、债权人与地方政府等多方在利益博弈中，展开了一场针对西王百亿债务危机的大营救。

债券违约

2019年10月24日，一则债券违约的消息震动整个债市。

这天，本是西王集团2018年度第一期短期融资券“18西王CP001”的到期兑付日。该期债券发行规模为10亿元，票面利率7.7%。可前一天晚上，西王集团发布了《2018年度第一期短期融资券到期兑付存在不确定性的特别风险提示公告》称，“由于公司流动资金紧张，本期债券本息兑付存在不确定性”。

24日当晚，上海清算所发布公告称，截至日终，未收到该期债券兑付资金。直至次日晚，西王集团发布债券违约公告。

从2017年开始，西王集团就因当地另一家明星企业——齐星集团——破产，而在金融市场备受关注。作为最大的担保方，西王集团为齐星集团承担了近30亿元的连带担保责任，后者的破产使得原本无恙的西王集团严重失血、步履蹒跚。尽管此后双方解除担保关系，却并未打消市场对于西王集团资金链问题的担忧。

“齐星事件发生后的一年间，各大银行抽走了西王近150亿元的贷款，相当于抽走了一半的流动资金。银行不给贷，发债也发不出，企业的现金流捉襟见肘。”一位西王集团高管回忆，那时企业资金链始终崩的很紧，幸亏企业客户多予支持，有时西王集团在依靠预付款周转。

2019年7月31日，山东省、滨州市、邹平市三级政府共同成立30亿元的重点企业发展基金，以支持西王集团高质量发展。西王集团相关人士曾证实，该笔资金从2019年8月30日开始陆续到位，10月底之前全部到位。

这笔30亿元的基金主要用来解决西王集团的股票质押。当时，西王集团一位相关人士就曾告诉经济观察报，基金将通过多种方式输入西王，如置换前期股权质押融资——因股权质押中，金融机构质押比例较高，由基金资金替换后，可盘活西王集团更多资源……

可是，眼看着10月24日、西王集团短期融资券“18西王CP001”的兑付日即将到来。本就资金链紧张的西王集团，急需10多亿元的资金归还债务。

而10月前后也正是西王集团急需资金维持生产经营的时候：西王集团两大主业是玉米深加工和特种钢材，10月前后正是玉米收储和钢材销售的旺季。

在资金捉襟见肘、发债融资又遭失败之后，西王集团权衡再三、无奈之下做出了一个艰难的抉择：保证生产秩序，债权违约。

事后证明，生产经营的稳定为西王集团债务的最终解决，留下了一线生机。但继10月24日“18西王CP001”债券违约之后，2019年底、2020年初，“18西王CP002”、“19西王SCP001”、“19西王SCP002”、“19西王SCP003”4只债券相继到期，均无法兑付，合计发行规模为23亿元。

“一般来说，企业的融资结构是：大半是银行贷款，少部分辅之以发债，因为银行贷款到期可以续贷，债券则需要到期兑付。可是，在政策鼓励企业发债融资的2015年，西王集团曾还掉了大笔银行贷款，代之以发债融资。西王集团融资比例一度二者各占一半。这就产生了资金的结构错配，也引发了企业债券集中到期、无法兑付的债务危机。”前述西王集团高管介绍。

而由于债券募集说明书中约定有交叉违约条款，即凡借款人对其他债务有违约行为，则本协议亦将视为违约。这意味着西王集团其他尚未到期的债券，也均被视为违约。根据债权人集中申报债权的统计，西王集团总债权金额130多亿元，涉及大大小小的债权人400余家。

多方博弈

一连串的债券违约，不仅让西王集团内部难于应对，债权人、各大银行、当地政府、行业监管部门以及相关各方，也坐不住了。

每一相关方都心知肚明——“齐星事件”引发的区域金融危机尚未完全消弥，如果体量更大的西王集团再有闪失，无疑将给职工、供应商，乃至区域金融生态环境和社会稳定带来巨大冲击。

根据西王集团2019年3季度财务报表，截至2019年3季末，西王集团总资产近500亿元，总负债309亿元。

2019年11月4日，当地政府、银保监局、金融监管局及各金融机构紧急召开对接会。会上，各相关部门均表示，全力支持企业化解流动性困难，“对西王集团到期融资业务续作，不抽贷、不压贷、不断贷，不增加贷款条件、不下调信用等级，不对企业采取诉讼、保全措施……”

更重要的是，西王集团与债权人的和解谈判，同时紧锣密鼓的展开。根据债权人集中申报债权的情况，130多亿元的总债权金额涉及400余家大大小小的债权人。这些债权人中，债券持有人又占到了绝对多数。

这注定是一场复杂的多方利益博弈：数百家大大小小的债权人，利益各异、诉求不一，如何平衡各方利益，寻求一个大多数能够接受的解决方案，成了关乎这家500亿资产的大型民企生死的严峻挑战。

西王集团一位相关人士介绍，经过前后5个月、无数次反复沟通，各类债权人的真实意愿基本摸清——大型债权人普遍对债权金额能否足额收回十分在意，中小债权人则普遍看重的是还债时间，希望尽快兑付；有的希望提供部分现金清偿，有的则提出上市公司股权进行债转股……

为了尽快解决债务危机，2020年2月，西王集团以“不能清偿到期债务且资产不足以清偿全部债务”为由，向邹平市人民法院申请司法和解。考虑到西王集团在当地经济社会发展中的重要影响，邹平法院立即成立工作领导小组，进行形式和实质审查后，于2月21日正式受理。

一般来说，和解、重整、清算是企业破产程序中的3个重要步骤。司法和解是对具有产业基础及发展前景、暂时出现流动性困难企业的司法拯救程序。进入司法程序后，原则上是不可逆的，只有寻求一个兼顾各方利益、让大多数债权人接受的和解方案，才能在危机之际救赎西王集团。

根据邹平市人民法院的决定书，“指定西王集团清算组担任西王集团管理人”，其中邹平市委副书记、副市长胡云江为管理人负责人，滨州市政府副秘书长王兵等3人及金杜律师事务所一位律师为副组长，其他成员则以当地政府多个部门官员组成。

最终，决定西王集团命运的和解案第一次债权人会议，于2020年3月31日在邹平市汉卓酒店五楼会议室举行。因该案债权人人数多、地域分布广，同时受疫情防控影响，债权人会议以网络形式召开。

关键的救赎

“5个月以来，西王与债权人针对债务和解方案的沟通、协商始终在进行，甚至直到投票的前一天晚上。”西王集团一位相关负责人介绍，根据各方的诉求，和解方案修改了不下数十稿。

最初，债务和解的思路确定为两种：“部分现金清偿+部分转股”或“全额现金清偿”。各方虽有和解的基本公式，但其中债转股、偿债期限、现金清偿比例等细则，一度成为各方博弈的焦点。

大型债权人往往坚持，若以非上市公司股权作为转股标的，则已经超出了基金的投资范围，草案不可接受。因为对于证券型基金，持有非上市公司股权面临层层法律法规上的障碍。

中小债权人则更多希望尽量缩短还债期限。毕竟长达数年的兑付周期，显然会超出大部分资管产品的存续期。也有私募基金经理提出，长达数年的兑付周期，考虑到持有人的流动性需求，尤其是机构的赎回压力，应清偿一定比例的现金，建议设置几个确定的现金偿还时点。

尽管对债务和解草案的诸多细节各方意见纷纭，但邹平市法院认为，西王集团与绝大多数债券投资人有着和解的基本共识，具备进入司法和解的条件——虽然背负百亿元债券债务，但该集团整体负债率并不高，只是因为负债结构错配问题导致的暂时流动性困难；企业具有良好的产业基础，产品需求大，市场竞争力强，品牌价值高，在国内葡萄糖、玉米油、特钢行业具有突出的行业地位；而且，生产经营正常，职工队伍稳定，银行等金融机构按期续贷、企业按时结息，上市公司股价保持稳定……

投票表决日一天天临近，债务和解协议（草案）也在企业与管理人、债权人之间不断协商、博弈中反复修改，并最终确定。

根据这份草案，针对经裁定确认的债权，20万以下部分在法院裁定批准和解协议之日起6个月内全额以现金清偿完毕；每家20万元债权以上的部分，可选择方案一“50%留债6年分4期清偿+50%转为上市公司股票和拟证券化资产”或方案二“10年分8期清偿”。

其中，方案一项下，留债分期清偿的债权，自2021年开始，每年12月20日前按比例偿还本金，最后一期在2025年12月20日清偿完毕。留债分期清偿期间，按照1年期LPR的年利率正常付息。剩余50%债权及其利息，在2021年12月底之前可以按照市价的9折转为2.4亿股西王食品（000639.sz）的股票，或按照评估价值的9折转为西王糖业49%的股权。

方案二项下，留债分期清偿的初始清偿期限为10年，同时设置了相应的加速清偿安排：第一，西王集团将根据最终债权人选择方案一参与债转股的总金额，对方案二项下的分期清偿期限及清偿安排进行相应的加速调整，最快可加速至7年之内偿还完毕。第二，如西王糖业能够在2023年9月30日前成功实现证券化，西王集团将在2023年12月31日前提供不少于1亿股且不超过1.6亿股的西王食品股票，用于在方案二项下实施以股抵债。

同时，针对部分债权人要求，和解协议提供了增信担保、清偿保障等配套方案。如，自2023年起，如集团母公司报表项下当年度的经营性净现金流清偿当期留债总额后仍有结余的，可以将结余资金的50%用于加速偿还下一年度到期的留债金额。第二，西王集团将提供包括土地使用权、清洁的核心子公司股权作为抵质押增信措施……

最终，这一兼顾各方利益的债务和解草案得到了多数债权人的支持，获得了前文所述的高比例表决通过。

草案通过后，一位西王集团相关负责人坦言，西王集团债务危机，主要源于内部发债与银行贷款之间的结构错配和外部金融环境的压力；企业本身的生产经营稳定，产业基础优质，拥有3家上市公司、一家财务公司，且盈利能力良好，是与债权人谈判协商的基础；而兼顾各方的利益诉求，最终使债务化解方案得以通过。

在这位负责人看来，债务危机的化解使西王集团正常的经营生产得以维持，稳定了上万员工的就业，产业链上下游供应商、经销商的合作得以延续，从而避免区域金融生态环境和社会稳定经受巨大冲击。同时，此次债务和解，也为西王集团步入良性发展的轨道赢得了时间与空间。

西王集团有限公司管理人代表、邹平市副市长郭志伟指出，和解协议经法院裁定许可后即发生法律效力，将进入执行阶段。“这一方案实现了债权100%清偿，保障债权人合法权益。同时，协议的达成也有助于西王集团卸下包袱、轻装上阵。”