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触达5.2亿消费者，渗透率73%，占领亿万消费者餐桌，海天味业市值6年翻9倍，如今已超3500亿元，董事长庞康的持股市值已近千亿元。调味品行业的进入壁垒并不高，竞争异常激烈，小小酱油厂，凭什么成为造富工厂？

铺天盖地的盛赞下，海天市值涨幅远超业绩涨幅，2014-2019年间，海天的营收从98.17亿元到197.97亿元，仅增长了1倍；净利润从20.9亿元到53.56亿元，增长了1.5倍。同处消费赛道，海天估值水平已远超茅台、伊利、双汇，推动海天的高估值逻辑是否全部成立？

2020年，疫情之下酒店餐饮行业经历着生存危机，刚需型的食品饮料行业却逆市大涨。3月19日到4月7日的12个交易日中，海天味业市值暴增千亿元。

以5月25日收盘价计算，海天味业的市值高达3758亿元，董事长庞康直接和通过广东海天集团股份有限公司间接共持有海天味业27.4%的股权，是海天味业的最大股东，这意味着庞康家族的财富高达1029.69亿元。

2014年海天上市首日，至少有32名自然人股东成为亿万富翁。次年，庞康凭借160亿元财富首次进入新财富500富人榜，排名第71位，随后几年，他的名次不断提升，2020年以791亿元跻身中国最富20人之列(表1)。

除了庞康，海天创始人之一的程雪2017、2018和2019年财富分别为71.7亿元、131.3亿元和167.9亿元，在新财富500富人榜中排名第452、第206和第120。

不仅是大股东受益，小股东也能享受到海天的增长福利。按照2014年上市的发行价格51.25元/股、市值383.86亿元为基准，6年时间海天市值翻9倍。而且，海天每年会向股东派发大量的现金红利，从2014年上市以来，已实施现金分红6次，累计分红96.84亿元。

随着股价的上涨，从2018年开始，海天味业的董监高开始频频减持，截至2019年11月6日，减持套现金额达到1.6亿元。其中套现最多的高管吴振兴，合计套现超7000万元。

在产品差异并不明显，消费者品牌忠诚度不高的调味品行业中，海天是如何逐渐构建起护城河的呢？

01、上市6年，市值翻9倍，产品和渠道塑造品牌力

过去30年间，调味品行业发生了较大的市场变动。今天，在中国的每一个地级市里，都已有海天的身影。酱油行业中，曾经的龙头加加酱油日渐颓落，而新的老大海天则独领风骚。其市场份额从2015年的13.6%上升到2018年的18.4%，提升了近5个点；而同期美味鲜、李锦记分别只提升了2.6、0.6个百分点。曾经的酱油第一股加加酱油，份额更是一路下降，根据调味品协会的数据，其2018年份额只有1.7%(表3)

企业的护城河不是一蹴而就的，而是随着外部商业环境、行业及企业的生命周期而动态变化发展的。海天味业早期护城河的建立，主要在于过硬且稳定的产品力，以及靠产品拓展出的品牌力，此后随着产能和品类的扩张，拓宽销售渠道，实现全面覆盖，逐渐形成规模效应，由此打造出领先同业的成本优势。成本优势又有利于加强产品品质，由此形成正向循环，不断强化品牌力和渠道力的双护城河。

年产酱油220万吨，蚝油80万吨，产品端打下护城河的基础

海天味业，源于“佛山古酱园”，距今已有300余年的历史。

1955年，佛山25家古酱园合并重组，组建海天酱油厂，是海天的前身。

而二级市场投资者熟悉的海天，是1994年产权结构改革后的新海天，把原来单一的国有企业重组为职工个人出资为主的有限责任公司，共有749名员工参与购股，其中出资额最高的为庞康，认购50万元。

从最初的酱油厂发展至今，海天味业已经是一家多元化的调味品集团，产品覆盖酱油、蚝油、酱、醋、鸡精、味精、料酒、腐乳等九大系列百余品种，2019年海天味业营业收入197.97亿元，是调味品行业收入最高的企业，同时，也是产能规模最大的，规模优势显著。

海天味业2019年年报显示，其产能利用率为95%，2019年酱油、蚝油、调味酱生产量分别为224。万吨、76万吨和27万吨，由此可以推算海天拥有236万吨酱油产能，80万吨蚝油产能以及28万吨调味酱产能。

2019年，酱油、蚝油、调味酱的营业收入占总营收的88%，为海天的三大主力产品(图1)。

在多年的发展中，海天研发出了丰富多样的产品品类。以酱油为例，为适应客群不同层次、不同场景、不同功能、不同口味的细分烹调需求，有畅销60年的主流产品金标生抽、草菇老抽；经济实惠性价比的鲜味生抽；还有相对高端的特色酱油味极鲜、有机酱油；也有满足特定功能的海鲜酱油、红烧酱油、淡盐酱油、鱼生酱油等。海天味业天猫官方旗舰店中，酱油单瓶售价在8-42元不等，基本兼顾各层级消费者的差异化需求。

同时，海天酱油的结构升级趋势明显，毛利率在不断提升(图2)。

海天味业的另外两个主要业务，蚝油和调味酱，收入也保持着较高速度的增长，尤其是蚝油(表4)。蚝油发明至今已经有200多年，但过去消费仅限于广东地区，如今随着市场接受面放大，再加上各厂商在产品和渠道方面革新，如推出性价比更高、价格更低的产品，蚝油消费呈现较快增长，5年来增速基本保持在20%以上。

蚝油在海天总营业收入中的贡献也在逐渐提升，从2015年的15.9%提升到2019年的17.63%。

海天的调味酱品种多样，包括黄豆酱、海鲜酱、柱候酱、蒜蓉辣酱、排骨酱等。与酱油不同，调味酱不同种类之间口味差别很大，地域性相对明显，黄豆酱原本在南方比较流行，如今已经普及到全国，在北方，黄豆酱基本替代了甜面酱市场。

近6000家经销商，餐饮商超双轮驱动，100%覆盖全国地市

海天多年来形成的品牌力，离不开在渠道方面的布局。

目前，海天的经销商网络已经100%覆盖了全国地级及以上城市和全国70%的县级市，渠道下沉成效显著。

2019年海天的经销商总数5806家，净增加999家，直控终端网点超过50万个，产品遍布全国各大连锁超市、批发农贸市场、城乡便利店、镇村零售店等终端业态，是行业中渠道最全的企业。

千禾味业的渠道同样覆盖全国地级及以上城市，但网点密度相对较低，主要聚集在川渝地区以及北上深的商超渠道。2018年开始，千禾对营销组织架构进行了调整，针对零售、电商、餐饮和特通渠道分别精准营销，预计未来渗透率和覆盖率将会有所提高。2019年，千禾味业经销商数量为1140家，是海天味业的20%。

中炬高新(600872)旗下的厨邦品牌，还处在区域突破的过程中，其2019年华东和华南的收入占比接近70%，2019年经销商数量为1051家，相比2018年增加187家，全国地级市开发率达83.4%，区县开发率38.32%，与海天相比还有较大差距。

易守难攻的餐饮渠道PK易攻难守的商超渠道

海天的线下渠道主要是餐饮和商超。不同渠道特点鲜明，海天也因此进行针对性地营销。

餐饮渠道具有单次用量大、消耗快、转换成本高的特点，因此客户相对稳定，是海天的主要销售渠道，也是调味品企业竞争的战略高地。

西南证券研报数据显示，海天的核心产品酱油和蚝油在餐饮企业中的普及率超过50%，在行业内处于相对强势地位。不过海天主要面向中低端餐厅，同业中的李锦记主要面向高档餐厅，高档蚝油系列是其招牌，近年来李锦记也在扩张酱油产能，有向中档渗透的趋势。

很有趣的是，海天连续几十年赞助新东方厨师学校和许多厨师赛事活动，在厨师的成长阶段强化味道记忆，增加厨师对海天产品的使用粘性。餐饮领域易守难攻，海天靠着上述方式在餐饮渠道取得非常高的普及率。

商超渠道，是品牌传播和居民消费的重要途径，居民的产品认知度成为商超渠道成功的关键。与餐饮渠道相反，商超渠道易攻难守，居民的消费行为很容易受到促销活动、货架拜访、广告等种种因素影响。

海天通过不同的综艺节目，对旗下的核心产品进行植入和推广，2017年海天黄豆酱赞助《最强大脑》第四季，2018年海天产品是《中餐厅》第二季指定产品，2018年海天招牌拌饭酱赞助《奇葩说》第五季，味极鲜冠名《跨界歌王》第三季，2019年海天蚝油赞助《吐槽大会》第三季，海天蚝油独家冠名《挑战不可能之加油中国》。

细分渠道下的强势回款政策

无论在哪个渠道，海天都采用经销商为主的销售模式，海天的前五大客户(即为前五大经销商)2019年的销售额为4.76亿元，占年度销售总额的2.41%；而厨邦酱油背后的中炬高新为16.14%；千禾味业前五大客户销售额占年度销售总额14.88%。

可以看到，在经销商方面，相比中炬高新和千禾味业，海天对单个经销商的依赖程度很低。据公开资料，海天在每个区域会设置多家经销商，不设总经销商，并细分渠道，实现深度分销，并掌握主动权。

此外，海天对经销商采用先款后货政策，防止坏账产生。在2017年收购丹和醋业之前，海天没有任何应收账款，而2017-2019年的200万元应收账款，均与丹和醋业相关。

与此相比的是预收账款，2019年海天预收款项中的预收经销商货款为40.16亿元，同比增长27.4%，占营业收入的比重为20.3%。而中炬高新和千禾味业2019年预收经销商货款分别为2.37亿元和2611.71万元，占营业收入的比重分别为5.1%和2%，远低于海天。

这也足见海天在渠道上的强势。

除了线下渠道，海天还积极布局线上。2012年，海天天猫官方旗舰店正式开业，同时其已与京东、苏宁、唯品会、盒马鲜生等主流电商平台建立了合作关系。2019年海天线上销售营业收入为4.16亿元，占总营收的比为2.22%，虽然占比较小，但是毛利率非常高，达到54.63%，超过公司的综合毛利率45.44%。

经过多年的发展，海天味业通过在产品和渠道两方面的发力，塑造了很强的品牌力，并逐渐培养出餐馆烹调和家庭日常使用的习惯，这也是海天无形的护城河。

有效的成本控制

强大的规模效应下，海天的成本优势明显，同时有效控制费用，得以多年来保持着较高的毛利率和净利率水平(图3)。

海天的成本中近90%是直接材料成本，直接材料中包括原材料和包装物，海天的直接材料成本增长较为稳定，大部分时候增速低于营收，其成本占营收的比例从2015年的49.65%下降到了2019年的44.4%。(表5)。

不过，2019年海天的直接材料成本增速首次超过营收增速，公司解释为采购成本上升，蚝油销售量同比增长较快，蚝油产品各项成本较高所致。

2018年，海天酱油的吨价为5400元，中炬高新的厨邦为6480元，与此相对应，海天的吨成本也相对较低，为2800元，而中炬高新的吨成本为3600元，海天的成本足足低出了23%，两者相差800元。

除了规模效应导致对上游有较强议价能力外，海天吨成本较低还源于原材料的选择。在招股书中，海天味业表示主要原材料是大豆，包括黄豆和脱脂大豆，而中炬高新的原材料主要为黄豆。

脱脂大豆也就是我们通常说的“豆粕”，是大豆提取豆油后的副产品，价格比黄豆低。2020年4月10日，我国黄豆价格为4748.3元/吨，而豆粕价格为3201元/吨，便宜了近1/3，而且一斤豆粕比一斤黄豆能多生产半斤酱油，主要是因为豆粕是经过高温高压以后的变性产品，在发酵阶段容易被酶分解，所以生成率更高，而黄豆中的油脂在分解过程中会产生阻碍。但与此同时，正因为油脂的存在，黄豆酿造的酱油脂香味更好，口感更厚。

招股书显示，海天的豆粕采购量已经达到大豆采购量(包括豆粕和黄豆)的60%，其由此在同业中拥有较低的原材料成本。

海天使用豆粕作为原料并不是什么秘密，为何中炬高新不采用相同的方式降低成本？是否与其产品定位于中高端价格带有关？豆粕是否会对酱油的品质造成影响，目前尚无定论，未来海天产品想要走向高端，是否会降低豆粕的比例从而导致成本提高，值得关注。

另外，海天对销售费用的控制也很稳定。2019年，海天的销售费用为21.63亿元，同比下降3.27%，占营业收入的比重小幅收窄至10.9%，是近4年的低点，而且多年来海天的销售费用率稳定在10-12%的区间，处于同业中较低水平(图4)。

海天的销售费用主要包括人工成本、运费、广告费用以及促销费，2019年除了营销队伍升级带来的人工成本相应增加外，运费、广告费用和促销费用都有不同程度的缩减，广告费和促销费下降源于公司对销售战略的调整以及对费用结构的优化。运费下降源于经销商自提比例提高，另外随着江苏工厂运行的产能持续加大，可为公司增加陆运配送，减少海运长距离运输，进一步缩减运输成本。

在相对低的销售费用情况下，海天却能对销售端采取强势政策，并构建了全国性的下沉渠道，这也进一步反映了海天的产品竞争力。

多年来，海天的管理费用率也维持在较低水平，2017年为4.16%，2018年为1.4%，2019年为1.5%，2019年管理费用中56%为管理人员的薪酬开支，随着业务规模增长，管理人员数量和薪酬增加而增加。

02、高端化、多元化推进缓慢，量价齐升持续不易，海天高估值逻辑能否成立

凯度消费者指数在2019年6月发布的亚洲品牌足迹报告上，海天味业以5.2亿消费者触及数、73.3%的渗透率，位列中国快速消费品品牌第4名，成为榜单前10中唯一的调味品企业(表6)。

在调味品行业，尤其是酱油领域，海天已经成为无可争议的老大，更是在品牌认知度方面居于“垄断”地位，可以说左右了消费者心智，也因此被市场赋予了较高的期待，市值与市盈率无论在调味品行业还是在整个消费领域，都处于高位。

截至2020年5月8日收盘，海天的市盈率(TTM)为64.19倍，市值为3523亿元，市盈率超过了许多市场给予肯定的优秀食品饮料企业，如茅台仅38倍，五粮液和伊利都是30倍，在调味品行业中也遥遥领先。对比国内食品饮料类企业看，其市值也仅次于茅台、五粮液，是伊利的2倍，位于消费行业市值第一梯队(表7)。

2020年前5个月，疫情之下的海天涨势喜人，4月7日，股价冲上历史新高，进入A股市值前15名，5月7日进行了每股1.08元、转增0.2股的高分红，5月19日股价再创新高，截至5月19日，海天味业2020年市值已经增长815亿元。

图5:2020年海天味业股价走势图(截至2020年5月19日)

数据来源：新财富整理

海天上市以来，股价就一直处在增长的快车道，按照2014年上市的发行价格51.25元/股、市值383.86亿元计算，至今不到7年，已翻9倍。

但海天业绩的增长速度远远赶不上股价的飙升，2014-2019年间，海天的营收从98.17亿元到197.97亿元，仅增长了1倍；净利润从20.9亿元到53.56亿元，增长了1.5倍。

“美国看科技，中国看消费”，身处大消费赛道，这是海天能高涨的主要基调。但市值涨幅远超业绩涨幅，且估值水平已远超茅台、伊利、双汇的情况下，市场对海天的乐观是否已被透支？总结下来，估值高企的积极判断来源于三个方面：行业发展带来的整体收入规模提升、龙头规模效应带来的集中度提升以及量价齐升带来的收入质量提升。

那么这三个判断是否成立呢？

处于成长期的调味品行业

根据国家统计局数据，2003-2012年，调味品行业的复合增速达到20%，为高速成长期；2012-2018年间年复合增长率为8.5%，行业进入成长期的中速阶段，2018年我国“调味品和发酵制品”销售收入为3427.2亿元，同比增长10.6%(图6)。

而据中国调味品协会发布的百强企业数据，调味品行业2018年总产量为1322.5万吨，同比增长6%；销售收入938.8亿元，同比增长14.4%；总体销售均价为7098元/吨，同比增长8.4%，行业整体呈现量价齐升的趋势。

弗若斯特沙利文预测，2019-2024年中国餐饮业将保持9%的年化增速，这保证了调味品在餐饮业需求端放量。

随着城镇化率提高、农村商超渗透率提高、产品多元化和消费升级，家庭端的需求增加也在不断提升。

餐饮和家庭需求的提升，给了海天营收和净利润增长的动力。

龙头占有率不到20%，6成分散小品牌，海天尚有集中度提升空间

调味品行业细分行业众多，有一个非常显著的特点就是分散化。

酱油是发展比较成熟且集中度较高的细分品类，渗透率较高，销量增速已在放缓，未来更多是存量市场的竞争。

根据调味品协会给出的2018年百强前十酱油企业产量以及酱油全市场产量规模，可以测算出目前酱油行业前五大品牌的市场占有率为34.9%，前三大品牌的市场占有率为29.5%(图7)。

目前我国酱油行业的竞争格局是一超多强，不过就算是龙头海天味业的市场占有率仅为18.4%，也称不上垄断，第二梯队中，美味鲜(厨邦)、李锦记、东古与欣和分别只有7.6%、3.6%、2.9%和2.5%的市占率。而大量占有率不到0.5%的分散品牌，占据了酱油市场近6成的比重。头部品牌有集中度提升的空间。

对比其他食品饮料行业的龙头，伊利2018年在常温液态奶行业的市场占有率为37.2%，农夫山泉2019年在包装饮用水行业的市场占有率为20.9%，康师傅2018年在方便面领域的市场占有率为47%，均高于酱油行业的龙头海天。

在行业发生危机时，中小品牌的生存困难，退出加速，通常都有利于集中度的提升。

企查查数据显示，我国共有71万余家关键词为“调味品”的企业。2020年前5个月，有1837家企业吊销或注销，占调味品相关企业总量的0.26%。

中小品牌退出，能够很快占据该部分市场份额的必定是具有规模效应的企业，海天是行业内唯一一家渠道和品牌已充分全国化的企业，在行业整合中有着很强的优势。

产能提升简单粗暴，高端化之路却不好走

市场给予海天味业高估值，也是对其未来量价提升的积极预测。

企业的发展总会从高速成长到逐渐成熟与稳定，有些成熟期较短的企业还会很快走向衰落，市场法则难以改变。

目前，海天的增速已在整体维稳下，呈现小幅下滑的态势。为了延长成长期，延后成熟期的到来，为业绩增长增添动力，海天在量价方面做出了不少努力。

一是提高产能；二是开发新产品并向高端化布局，三是在酱油、蚝油、调味酱传统三大品类之外，通过自主研发或者并购的模式，发展醋、鸡精等小品类调味料，作为补充，形成多元化产品矩阵，提升行业集中度，创造增长空间。

2005年广东高明生产基地建成，是海天味业产能逐渐扩张的起点，从2009年至今，海天不仅在酱油、蚝油、调味酱领域进行扩产，也开始不断加码小品类调味品的产能建设(表8)。

从近年公告中可以看到，几乎每年海天都有长期或短期的产能扩充项目，目前，海天味业已经建成总产能接近500万吨，其中酱油超250万吨，蚝油76万吨、酱、鸡精、醋、料酒及其它调味品近30万吨，而正在投建的项目产能达到227万吨。

对比来看其他同业公司的现有产能，根据中炬高新的公告以及海通证券研报，2018年中炬高新的调味品产能接近60万吨；千禾味业公告显示，其2019年调味品产能为35.5万吨。产能规划上看，中炬高新未来5年的规划是150万吨，千禾味业的规划为50万吨，均低于海天的现有产能，海天规模效应非常显著。

正因为如此，海天的酱油产品即使价位低于厨邦和千禾，综合毛利率仍高于后两者。2019年海天的综合毛利率为45.44%，中炬高新为39.55%，千禾味业46.21%。

此外，海天、千禾、中炬高新都选择扩充产能，是否会形成行业产能过剩，将是个问题。产能利用率成为一个好的观察切入点。2019年，中炬高新的酱油产能利用率约为80%(酱油产量/产能)；千禾味业的酱油产能利用率为72%，比2015年的86%下降了14个百分点。

相比之下，海天在不断扩充产能时，目前仍保持高达95%的产能利用率，表明海天有更高的竞争力去吞噬其他中小品牌的市场份额。

未来海天产能仍在不断提高，其是否能够持续保持对中小酱油品牌空间的挤压，提高酱油行业的集中度？仍需继续观察。

除了量的增长，价的提升也非常重要，海天一方面是直接提价(表9)，一方面是产品结构的中高端化升级。

从2008年至今，海天共提价5次。根据海天味业2019年年报业绩说明会资料，公司上一次整体提价是在2016年底，2017、2018、2019年均未提价。提价一般会结合成本变化、销售策略、企业持续发展等多种因素考虑，2020年外部环境变化较大，不具备提价的条件，国家都在采取多种刺激政策来帮助实体经济、小微企业的发展，2020年海天暂无提价计划。事实上，受疫情影响，作为酱油使用主力的餐馆生意萧条，需求不旺。

酱油行业已经形成共识，要想突破瓶颈，一个重要途径就是高端化。我国的酱油产品大多在中低端，对比酱油消费大国日本，第一大酱油品牌龟甲万，同样是百年品牌，在日本的市场占有率31%，2018年营业收入41亿美元，酱油产品定位于高端，在中国以“萬字”为品牌，天猫超市中1.8L的“萬字”酱油价格为35.9元，而海天1.9L的味极鲜酱油价格为24.9元。

我国的酱油行业经历了两次产品高端化升级，第一次是传统酱油向鲜味酱油的升级，一次是向“无添加”、“有机”的健康酱油升级。

在鲜味酱油成为市场方向之下，海天推出了相对高端的产品味极鲜，如今已是除两大明星产品——金标生抽和草菇老抽以外的第三款销售额超10亿元的大单品。

在“无添加”、“有机”的健康酱油趋势下，2013年海天推出了“零添加”酱油、高端产品老字号酱油以及有机酱油，如今海天老字号酱油和有机酱油成为了两个亿级单品。这些中高端的单品在贡献销售额的同时，也完善了海天酱油产品的价格带。

但海天的布局相比同行来说有所滞后。欣和早在2003年开始布局高端，李锦记、厨邦等也早在高端市场找到了自己的位置，海天的主营产品大都仍徘徊在中低端市场。

消费升级下，预计未来高端产品占比将会继续上升，但习惯了海天便宜实惠的消费者，对高端产品的接受度有多高呢？

6年收3家，多元化布局缓慢

近年来，海天开始实施产品多元化战略，涵盖醋、鸡精、味精、料酒、腐乳等品类，并于2017年、2020年分别入股丹和醋业、合肥燕庄(表10)。

作为细分品类最多的食品子行业，调味品行业中有众多品类具有巨大的整合空间，多数细分品类都没有形成强势企业。这6年来，海天只并购了广中皇、丹和醋业以及合肥燕庄3家企业，脚步并不快，而且目前在小品类上也并未放量，在品类的整合方面，海天仍较为谨慎。

未来随着海天的规模持续扩大，对于多元化的需求也会更加迫切，调味酱和复合调味品品类可扩展空间大，竞争格局不明确，是扩充品类的首选。调味酱品类下有多个子品类，目前除了海天的黄豆酱，只有辣椒酱品类中出现了明显的寡头老干妈。

调味品行业规模增长带来整体体量扩张，加上海天作为龙头，渗透率和产量绝对碾压同业公司，凭借规模效应优势提高市场占有率，确实能够保持海天收入和利润的持续增长，一定程度上，这也是市场愿意给出60倍以上高PE的原因。

天风证券预计海天味业2020-2022年实现营收分别为230.48亿元、270.43亿元和319.87亿元，同比分别增长16.42%、17.33%和18.28%；实现归母净利润分别为63.37亿元、75.18亿元和89.76亿元，同比分别增长18.39%、18.62%和19.39%。

招商证券的预测相比天风证券更保守一些，预计海天味业2020-2022年实现营收分别为227.44亿元、259.49亿元和300.1亿元，同比分别增长15%、14%和16%；实现归母净利润分别为62.48亿元、69.85亿元和80.01亿元，同比分别增长17%、12%和15%。

如果招商证券的预测能够落地，那么即使按照2022年的净利润，海天的市盈率也在43倍以上，依然超过了当下的茅台、伊利等。

但提价持续性不强，高端化路线还没走通，多元化进程仍然缓慢，海天的未来仍然存在一些不确定性。

随着时间的推移，若不确定性成为了确定性的失利，高估值中那些单纯靠预期支撑的部分，也会随之崩塌。