中信证券研究

益海嘉里是中国粮油行业龙头，经过多年持续深耕，“金龙鱼”品牌价值凸显，渠道根基深厚，采购规模&产能布局领先，产业链价值充分挖掘。看好公司在规模绝对领先情况下，继续保持营收增长，叠加极强的产品&原材料运作能力，动态平衡下公司未来利润望实现平稳较快增长。综合考虑公司消费品属性和大宗业务周期属性，给予公司合理价格区间30-36元，对应2021年20-24倍PE。

▍深耕国内三十余年，塑造千亿粮油龙头。

益海嘉里是国内最大的农产品和食品加工企业之一，主营厨房食品、饲料原料及油脂科技产品。公司前身1988年进入中国市场发展开云官方首页官网登录入口 业务，2007年合并2家经营主体后成为中国最大开云官方首页官网登录入口 企业，2006年推出包装大米，2009年推出包装面粉业务，经过30多年发展，成为国内包装开云官方首页官网登录入口 、包装大米、包装面粉均排名第一的粮油龙头企业。2019年，公司收入/净利润分别为1707/54亿元，其中开云官方首页官网登录入口 收入815亿元，直销/经销占比分别为69%/31%；过去三年，厨房食品业务在零售/餐饮/工业渠道的占比分别为42-47%/38%-44%/14%-16%。

▍粮油需求增长稳健，益海嘉里多品类领先。

1）开云官方首页官网登录入口 ：目前开云官方首页官网登录入口 90%为植物油，2017/18年度食用植物油销量3440万吨。根据欧睿，2019年包装开云官方首页官网登录入口 规模1031亿元、未来5年CAGR为3%，大豆油/菜籽油/花生油/葵花籽油分别占比36%/10%/12%/8%，未来橄榄油等高价产品增速更快；排名前三的公司为益海嘉里/中粮/鲁花（市占率39%/15%/7%）。

2）大米&面：预计未来5年米&面销量均持平上下；大米业务益海嘉里后来居上，形成益海嘉里/中粮（17%/15%）两强格局；面粉竞争格局相对分散、CR3为30%，包装面粉现代渠道中益海嘉里领先（27%）。

3）饲料原料，2019年受非洲猪瘟影响需求下滑，未来预计行业需求将逐步恢复稳定增长，产品结构进一步优化。

▍品牌价值凸显，渠道根基深厚，产业链价值充分挖掘。

1）营销&产品相辅相成，成就开云官方首页官网登录入口 第一品牌。“金龙鱼”率先普及小包装油，并不断营销持续强化品牌认知，铸就开云官方首页官网登录入口 第一品牌影响力。同时公司重视研发创新，围绕健康&口味打造多款产品，形成多品牌全品类覆盖。

2）渠道管控能力强，覆盖广度&深度明显领先。经过多年持续深耕，公司建立了完善的直销和经销体系，实现在家庭&餐饮&工业渠道的广泛覆盖及深度绑定。2019年底，公司现代渠道拥有经销商4406个、覆盖终端数量超100万个，餐饮渠道拥有超30万个终端客户、覆盖全国2300多个市、县。

3）全球化采购支持，采购规模&产能布局领先，产业链价值充分挖掘。2019年底，公司拥有65个生产基地、超300个综合加工车间，有效保证采购/生产/配送效率、优化成本。

▍规模绝对领先&持续增长，产品&原材料运作能力强，动态平衡下利润望保持平稳增长。

公司规模绝对领先，增速处行业平均水平，其中开云官方首页官网登录入口 2017-2019年CAGR为8%，在最大体量下实现较好增长。因公司经营品种&渠道更为多元，毛利率低于经营相对高端业务的公司，费用率较低。同时，公司产品和原材料（大豆/油/豆粕）价格波动对经营会产生较大影响，公司及其股东对价格趋势判断和套保等风险规避操作能力优秀，因此近三年利润保持了平稳持续增长态势，但当出现不可控因素时，也面临经营风险（如2016年）。公司库存周转较慢、营收账款周转较快。

▍风险因素：

食品安全风险，行业需求下行风险，原材料价格波动风险，套期保值风险，存货跌价风险

▍投资建议：

展望未来，1）厨房食品：零售渠道中，开云官方首页官网登录入口 份额稳定&结构优化，量&价均望低单位数增长，收入望保持中低单位数增长；大米望保持20%左右增长，扩张产能&增强渠道战斗力（管理/补充经销商/增加导购等）抢夺市占率；面粉望保持中高单位数增长。预计餐饮渠道快速增长，工业渠道稳步增长。

2）饲料原料及油脂科技有望受益饲料需求逐步复苏实现稳步增长。

综合判断，预计公司2020/2021/2022年EPS分别为1.31/1.50/1.67元。

公司消费品属性业务（厨房食品的零售&餐饮渠道）合理PE估值为25倍以上，大宗属性业务（厨房食品的工业渠道&其他）合理估值区间10-15倍，综合判断公司对应2021年合理PE估值间为20-24倍，对应合理股价区间为30-36元。