田亚雄 中信建投期货农产品事业部

3月26日，由重庆市粮油协会举办的“优质粮油发展论坛暨座谈会”在重庆大足区储备粮公司圆满举办，以下为中信建投期货农产品团队的演讲内容，主题演讲《植物油价格的拐点时刻？》。

在2020年7-8月份的一次讲话中，领导用了百年未有之大变局，这里面每一个字都是值得推敲的。百年未遇是有历史依据的，上一次人类面临如此的流行病要追诉到1918年的西班牙大流感。

过去有一位人类学家提出过一个叫马尔萨斯陷阱的论断，人类人口不可能没有限制的增长。当人口超越地球负载的阈值时，有三件可怕的事情会发生：饥荒、战乱和瘟疫。在当今的年代，战乱的威胁越来越小，种子技术让天灾减产的威胁也下降，但人类仍然避免不了瘟疫。在过去瘟疫与天灾常同时发生，因此“粮食安全”也成为今年政府工作文件的重要内容。

过去的一年对很多行业都充满了挑战，特别是交通运输，酒店，旅游等行业。去年的现在，也就是2020年春节过后，大多数金融市场的投资者开盘时候应该都是发抖地握住鼠标，市场陷入了极度的恐慌甚至踩踏。试想一下，全球的经济活动突然停摆，人类的活动陷入停滞。这对商品市场的打击是巨大的，首当其冲的就是原油，全球原油需求瞬间下降了60%，这种情况下，不跌到负值才奇怪。

上面说到的百年未遇是有历史依据的，上一次人类面临如此的流行病要追溯到1918年的西班牙大流感，但持续时间没有超过3年。百年之后医疗水平已经有了显著的发展，美国已经有1.3亿人接种疫苗，加上前期2000多万的确诊后康复的人群，有望实现过半数的群体免疫。随着北半球夏季到来，新冠病毒的影响一定是大幅降低的。

以前全球的多数经济体发展周期是不一致的，但疫情却突然按下了的暂停键，随着疫情的影响降低，全球多个经济体将同步迎来需求的强劲复苏，这个需求共振是非常值得关注的，而市场正是要交易预期。极大可能性的是需求恢复速度是报复性反弹，一定比供应提高来的快。2020年没产生的消费，在2021、2022年会补偿回来，但被耽搁的产量没有就不会再有了，这是预期中缺口的来源。这对于我们去理解大宗商品的涨价是很有帮助的。

全球通胀交易成为过去的主流，但在此之前，有两个问题需要回答：1.当前强劲的经济增长能持续吗？2.供应的紧张能持续吗？对于这两个问题我们认为答案都是否定的。

不要老去想通胀的概念，不论什么时候，价格的落脚点一定是供需。当下这么高的经济增速和消费增长能长期持续吗？我们认为这两个问题的答案都是否定的。供应端，过去20年的全球化和科技进步将带来的生产能力的提高是不可逆的，这个过程还伴随着发达国家就业岗位的减少。总需求增速要能跟上产量增速是困难的，特别是生活消费品。目前有46%的美国人存款不到800美元，1400美元的纾困支持并不能提供长期的需求保障，其他国家也是一样。因此全球性恶性通胀的发生并不存在现实条件。

数据来源：CFC农产品研究

过去9个月在植物油上发生的需求增长是很多行业内的从业者想不到的，19年豆油周度消费29-31万吨，但过去9个月的周度消费高达39-42万吨，同比增加30%以上，这个增长的源头有些敏感，是国家储备。人类曾经历了上亿年的农业文明时期，之所以当时的中华文明能雄踞全球，这跟我国的耕地资源是显著关联的，在很长一段人类发展史上，黄河冲积平原是全球最肥沃的耕地，直到大航海时代的来临，南美广阔的耕地资源被发现，但从此以后，我国在全球农业生产的地位就开始下降的。疫情放大了我国一项基本国情——18亿亩耕地养活14亿的人口，粮食安全是值得重视的。

数据来源：CFC农产品研究

2020年，我国农产品迎来大量进口，也有较大数量的豆油进入国家粮库，这是国内豆油需求增长的重要来源。在全球视角下。另一个需求增量是生物柴油，目前全球有20%的豆油，23%的棕榈油，25%的菜籽油用于生物柴油生产，2021年全球生柴产量有望增长220万吨。

但这样高增速的需求我们认为是不可持续的，根据我们对已有数据的分析，推测国家储备已经在过去一年新增了近200万吨的豆油储备，虽然我们没有能力去揣测国储收购结束的时间，但未来国家储备带来的豆油需求增量是有限的。另一方面，原油价格上涨速率最快的时刻已经结束，在当前植物油的高价面前，掺混商的利润进一步提升空间是有限的。目前的高POGO有待回归。

2020/21 年度全球棕榈油产量可能增长320 万吨，其中印度尼西亚增加 3.3 百万吨，而马来西亚下降 0.5 百万吨。但低期初库存将限制供应增长（只有 70 万吨）。目前生产恢复非常有限，劳动力来源成了关键问题，同时也存在树龄老化的问题。

关于植物油的年度供应，在本周的POC会议上引起了参会嘉宾罕见的分歧，市场毫无疑问已经关注到了未来东南亚棕榈产业人工劳动力短缺的现状，印尼政府也将不遗余力地执行B30政策，但没有人可以否认，这些看涨的逻辑已经在盘面兑现了，当前的植物油价格很可能就在泡沫中。

棕榈油是高度劳动密集型的产业，高度劳动密集型，技术和机械化程度低，尤其在收割和收集方面。根据经济 outlook2020 报告，马来西亚棕榈油产业高度依赖外国工人，占 431000 名工人的 77%，其中大部分来自印度尼西亚（63%）。我们的现状是：低自动化和对劳动力的高度依赖使棕榈油在成本的竞争力低于其他开云官方首页官网登录入口 。（1）由于工人短缺，导致该行的产量从 2019 年的 1719 吨/公顷下降至 1673 吨/公顷。（2）劳工印象改变：对棕榈油采集工作不具有吸引力。（3）因为经济作物存在政策补贴，家庭改种意愿增强。但行业已经着手开始缓解措施：SDP 已经着手采取各种措施来解决其劳工问题，1.短期和中期措施：加速翻种进度，缓解收割压力，但提升未来产量。通过诱人的待遇来雇佣当地工人2.长期措施：开发更好的种植种子，矮化棕榈树，以改善收获过程。技术改进领域：PD 喷涂，肥料的应用、收割；对应前沿技术：无人机，无人地面车辆，机器人。

今天是首届重庆好粮油展销会，在刚才嘉宾的讲演中，我感受到了一个现实，农产品面临提价难，溢价低的现实，很多生产企业把花了很大的投入在产品附加值概念，品牌构建上，但作为行业的局外人，我是有困惑的，当下主流的“绿色概念，矿物质概念”对人体有益程度与其实际的溢价水平是否匹配是存疑的，此外终端农产品所含有矿物质的人体有效吸收率科学界也尚未给出非常明确的说法。但中下游的盈利能力都这么低，可见农业的上游生产的利润水平是无需赘言的。但当前受疫情影响的2021年可能正发生着很大的变化，反转出现了，全球农民的种植利润来到最近10年甚至也是未来10年的高点。

农业很难真正摆脱蛛网周期，在高利润的刺激之下，未来农产品面积和单产的双增是非常大概率的。单产会因为人力投入增加和种子技术进步继续上升，而农产品价格高企也会使得撂荒面积大大减少。投资实际也要尊崇客观的事实规律，种植利润迟早能刺激出农产品的产量，未来植物油和蛋白粕的价格下跌是一个长期过程，我认为我是在唱农产品牛市时代的挽歌。

但这对于我们粮油的加工业并不是一件坏事，毕竟成本端的压力会降低很多。但未来3年贸易行业将迎来阵痛期，从价格上看，单边和基差的双杀可能同时出现，届时期货套保不足以实现有效的头寸保护。在价格高位回落的过程中，现货需求可能突然断崖，产业在这个过程里通常反应滞后，当库存变成烫手山芋，需求的门庭若市变成门可罗雀，这个转变的时间可能很短。虽然在我们看到的长期规律里，植物油价格的下跌不会一蹴而就，但这是贸易行业未来半年的重要风险，也体现为一种形式的盈亏同源。

在长期的价格运行里，对相对价值的投机我们推荐：油粕比反转。单边价格正处在随时可能刺破的泡沫中，但反转很难一蹴而就，长期看豆油将跌至7000元每吨，美豆将跌至10美元下方。

我们在做分析时，很多时候都是自己以为自己思考，其实就是依赖生活经验和被媒体灌输的内容做判断，对于人类观点的形成机制今天没办法展开，但在金融市场和现货领域做博弈，这个思考很关键。最后，我们仍然推荐相信长期上看，资本市场逻辑大多只会遵循周期力量和视角，对未来最大的慷慨就是把握现在，并给予自己的观点以信心。