证券市场周刊

只从表面业绩来看，京粮控股的转型是成功的，但仔细分析可知，公司资产负债结构不断恶化、资金链越来越紧张、现金流萎缩，而且供应商也存疑。

3月27日，京粮控股（000505.SZ）发布2020年年报，报告期内，实现营业收入87.42亿元，同比增长17.49%，归属于上市公司股东的净利润1.85亿元，同比增长38.63%，每股收益0.26元，同比增长36.84%。

这是一个看起来非常不错的业绩，但是公司的经营性现金流量净额却是负数，这预示着公司的业绩里，很可能不仅仅有油脂，还有水分。

京粮控股原名琼珠江A，后改名珠江控股。上世纪90年代，在国有企业改革浪潮的时候，北京粮油系统在海南投资了酒店房产，在1992年的时候重组，成为A股最早的上市公司之一。由于常年亏损，公司多次ST，扣非净利润连续十年亏损，濒临退市。在2017年，大股东北京粮食集团有限公司（下称“京粮集团”）向上市公司注入油料油脂业务，剥离酒店房产业务，实现战略转型，更名为京粮控股，终于不再挣扎在盈亏线边缘。

结构不合理的营收构成

在京粮控股87.42亿元的营收额中，油料油脂业务为77.66亿元，占比高达89.22%；食品加工业务8.98亿元，占比10.27%；其他业务4400多万元。

初看起来，公司的油料油脂业务是其业绩的绝对主力，但从营业利润来看，公司食品加工业务带来的利润占比超过四成。

主要原因在于油料油脂业务毛利率极低，只有4%左右，从某种意义上讲，可能连营销费用、管理费用都赚不出来；食品加工业务毛利率30%左右，这才是盈利的主力。

食品加工主要依赖于公司旗下的“小王子”品牌，从事糕点、膨化食品的生产加工，2020年小王子实现营收8.17亿元，净利润1.31亿元。

和2019年相比，公司的食品加工业务销售额发生了下滑，也意味着“含金量”最高的业务受疫情影响比较大，营收和净利润的增长，主要来自于油料油脂业务。

表现不佳的现金流

和华丽的净利润形成鲜明对比的是，现金流量表显示，公司的经营性现金流量净额为-2.47亿元。这说明公司的营收回款质量比较差。年报中称，主要原因是本期新增大豆等油脂油料采购导致对供应商预付货款增加以及期货合约保证金的增加。

对比资产负债表，发现公司两个特殊项目的余额发生了较大的变化。一是预付款项，从2019年的1.38亿元增加到了2020年的2.82亿元，翻了一番还多；二是其他应收款，从2019年的1922万元增加到了2020年的5.42亿元，增加了30多倍。

在经营模式和营收结构没有发生本质性变化的时候，预付款项和其他应收款的巨幅变动，往往预示着公司可能出现了风险，尤其是利益输送嫌疑。

一般来说，突然增加的预付款项和其他应收款，有可能是向实质关联方输送利益，比如已退市的中弘股份，在爆雷之前，向两家皮包公司预付数亿元款项后，董事长失联。

京粮控股的其他应收款主要来自于可以查证的期货公司，利益输送的风险相对较小，但期货本身就是一种高风险金融业务，某知名上市央企因为期货亏损曾经引起市场“黑天鹅”，也需要提防。

而公司的预付款项却有些神秘了。

在被注入了京粮集团的油料油脂业务后，毋庸置疑，粮油系统才应该是公司最大的原材料供应商。2017年到2019年均如此，公司预付款余额较大的供应商均为中储粮及其分支机构，但是到了2020年，公司最大的预付款项供应商，竟然变成了注册地在香港的一家公司：香港誉恒实业有限公司。

年报显示，京粮控股的预付款项中，香港誉恒实业公司余额达到2.11亿元，占全部预付款项的75%左右。

什么企业会给粮油系统供应油料？

笔者查阅了有关资料，天眼查显示，这家香港公司非常神秘，“恰好”注册于2017年，注册地在中国香港地区，在中国内地几乎没有业务，仅在深圳投资了一家全资子公司，叫深圳誉恒实业公司（下称“深圳誉恒”），注册资本800万港币，经营电脑产品、电子元器件、通讯产品、电子产品、显示器的批发。

而深圳誉恒几乎没有具体业务，很像一家皮包公司。据天眼查，深圳誉恒注册的电话号码下面，有多达560多家公司。

其中，和深圳誉恒在同一个注册地址的，有一家注册资本只有12万元的公司，叫深圳市龙岗区布吉华光科技电子厂，该电子厂的大股东是深创投，而深创投的副总裁钟廉，是北京创投的经理，北京创投则是京粮控股的股东之一。

通过股权的穿透分析，可以推导出，香港誉恒实业公司和京粮控股有着千丝万缕的瓜葛，并不是普通的供应商、客户关系。所以这笔离奇的金额巨大预付款背后，是否存在着利益输送，还需要京粮控股向投资者披露更加详细的讯息。

逐渐捉襟见肘的资金链

对比了京粮控股近年来的财报，笔者不由产生了一个疑问：油料油脂业务到底赚钱吗？

从净利润来看，公司自2017年起转型，到2020年的4年时间，合计净利润达到了6.16亿元，但是经营性现金流量净额却是负数，合计为-4.79亿元，产生了大额背离。可见，油料油脂占用了大量资金，拖累了公司的资产负债率，是一项费力不讨好的业务。

支撑公司现金流不枯竭的原因，是公司重组时借款的20亿元，直到2020年，公司依然靠这笔钱周转，并不断“流失”。

也就是说，京粮集团虽然通过注入油料油脂业务输血“救活”了公司，但京粮控股并没有真正的造血能力。

如果公司管理层真的想提振上市公司，在注入新业务的同时，应该加大生产线改造、投资购建新厂房等。但现金流量表显示，公司在这4年的时间，用在购建固定资产方面的资金，只有区区2亿元。

而让人难以理解的是，在资金链紧张、2017年至2020年支付了近2亿元利息的同时，公司进行了慷慨的分红，4年间，公司累计分红达到了2.9亿元。这是一种失血式的分红，透支了公司未来成长必须的资金。

谁是分红最大的受益者？

前三大股东持股占比超过50%，分别为京粮集团、北京国资经营管理中心和小王子的实控人王岳成。

不容小视的期货合约风险

随着风险意识的加强，越来越多的企业，尤其是原材料价格变动比较大的上市公司进行了套期保值业务。

京粮控股的原材料有着完善的期货市场，公司也选择了套期保值来降低风险。

所谓套期保值，是通过期货合约，提前锁定未来原材料的价格，这样做的目的并非是为了套利，主要是为了对冲风险。

但是，这种操作本身又是具有一定风险的：首先是价格波动风险：期货行情变动较大时，可能产生价格波动风险，造成交易损失；其次是资金风险：期货交易采取保证金和逐日盯市制度，可能会带来相应的资金风险。

如果公司缺乏专业的期货人才，很有可能在短时间内带来较大的投资损失。2020年，公司期货合约的账面损失达到了1647万元。

总体来看，如果只看表面的业绩，京粮控股的战略转型无疑是成功的。

但是，拆解现金流会发现，公司华丽业绩的背后，是资产负债结构不断恶化、资金链越来越紧张、现金流萎缩、供应商存疑等问题。

管理层并没有在振兴上市公司方面做出太多的努力，公司真正赚钱的食品加工业务近年来基本停滞不前，仅仅依赖毛利率极低的油料油脂业务赚取纸面利润，然后进行远超上市公司承受能力的分红。

（声明：本文仅代表作者个人观点；作者声明：本人不持有文中所提及的股票）