证券市场周刊

7月底，基金半年报披露完毕。食品饮料中，海天味业（603288.SH）是基金减持较大的一只。在此之前公司股东人数已经暴涨150%以上，大幅增加的经销商队伍并没有推高公司营收。

海天味业的经销商数量已经从2018年年末的不到5000家增长至如今的7000余家，但并没有带来营收的高增长，在社区团购等新兴渠道崛起下，海天味业渠道库存高企。

随着渠道的不断扩张，海天味业销量继续保持增长，不过酱油等主打品毛利率早已是连续下降，单吨销售均价也是如此。在原材料上涨明显、公司又宣布不涨价之下，毛利率进一步承压。

除了主营产品外，海天味业也在不断布局新品类，诸如火锅底料和粮油等。目前这些新品类营收占比低，在短期内难以对公司业绩产生较大影响。依靠传统经销商渠道的海天味业是否正在触摸渠道红利的天花板呢？

渠道膨胀 营收不动

2021年二季度，基金重仓的食品饮料公司中，海天味业是环比减持较为明显的一个。

海天味业上半年的业绩还未出炉，不过即使疫情影响明显的2020年，公司的增长似乎也没有受到影响。2020年公司实现营收227.92亿元，同比增长15.13%；实现归属母公司股东的净利润64.03亿元，同比增长19.61%。无论是营收还是净利润增速，海天味业都没有明显的下降。与之相对应的是，据国家统计局数据，2020年全国餐饮收入39527亿元，下降16.6%。海天味业在业绩说明会上介绍，公司餐饮与家庭消费比重大概在6:4，主要消费市场遭受重大挫折，海天味业的增长却没有受到明显影响。

2021年一季度，海天味业实现营收71.58亿元，同比增长21.65%；实现归母净利润19.53亿元，同比增长21.13%。与之相对应的，2021年1-3月，全国餐饮收入10596亿元，同比增长75.8%。餐饮渠道的明显复苏也没有促使海天味业获得更高的增长。

如果说疫情的扰动只是短期因素，相关公司还可以通过释放预收款、提前向经销商发货等方式予以抹平短期营收波动。在经销商数量增长近一半的情况下，海天味业的营收和净利润还是“雷打不动”稳定增长，没有任何加速迹象，这就有些难以解释了。

海天味业主要是采取经销商为主的销售模式，并采用“先款后货”的结算方式。经销商渠道是公司营收的倚仗，上市前后，海天味业经销商队伍基本保持稳定增长，近两年公司经销商数量跨越式发展，数量增长了近50%；与此同时，公司营收增速依旧稳定在15%左右，并没有加快增长。

海天味业是2014年年初上市的。在招股书和首份年报中，公司都表示，2013年上半年和2013年公司有2100多家经销商，虽没有详细披露经销商数量，但市场也基本知晓大致情况。

2014年，公司有2000多家经销商，2015年增加到2600多家，覆盖的县域市场也从1000多个增长至1400多个。之后公司很长时间没有披露经销商基本情况。在这三年时间里，海天味业经销商队伍虽有增长但并没有大肆扩张，期间甚至有所减少。

海天味业再次在年报中介绍经销商情况要到2019年，此时公司的经销商队伍已经超过5000家，来到了5806家，其中年内增加1425家，减少426家，净增加999家。根据净增家数，可知2018年年末海天味业拥有4807家经销商。

2020年，公司经销商队伍继续保持快速增长至7051家，年内增加1678家，减少了433家，净增加1245家，新增数量进一步加快。经销商已经覆盖全国31个省级行政区域、320多个地级市、2000多个县份市场，基本完成全国布局。截至2021年一季度末，海天味业再度净增加290家，经销商队伍扩张至7335家。

从2015年年末的2600多家到2018年年末的4807家，三年时间海天味业增加了约2200家经销商，每年平均净增700多家。2019年和2020年，公司净增加999家和1245家，渠道新增速度明显加快，且在2021年一季度没有丝毫减速的迹象。

也就是说，2020年年底海天味业的经销商数量已经较2018年年末增长了近五成，截至2021年一季度末已经超过50%，在经销商队伍如此明显的增长下，海天味业营收基本保持稳定。

2017-2020年，海天味业的营收分别为145.84亿元、170.34亿元、197.97亿元和227.92亿元，同比增速分别为17.06%、16.8%、16.22%和15.13%，并没有明显的波动。或者说在稳增长的同时，公司每一年的营收增速不但没有加速，反而都有小幅的下降。

2019年和2020年，经销商队伍的急剧扩张不但没有加速海天味业收入的增长，甚至反不如前，这意味着经销商数量增加的边际效用在明显下降。

在年报中，海天味业没有披露直营收入，仅披露了线上收入和经销模式收入。线上收入也有可能包含部分经销收入，但公司近两年线上收入仅在4亿元左右，占比不过2%左右，可以近似将经销模式收入看做经销商贡献的收入。

如前所述，2018-2020年年末，海天味业的经销商数量分别为4807家、5806家和7051家，同期公司经销模式下的收入为163.07亿元、187.62亿元和216.31亿元，即单个经销商平均贡献营收339万元、323万元和307万元，逐年下降。

2015年，海天味业收入为112.94亿元，公司拥有2600余家经销商。年报中海天味业没有公布经销模式收入，即使按照较低的90%占比粗略估计，此时海天味业单个经销商贡献的营收也在400万元左右，远高于如今的水平。

无论行业如何变化，也不管渠道数量增加多寡，海天味业的业绩表现一如既往的稳定，公司是否调节了利润呢？上市公司制定下一年经营目标时，一般设定整数百分比或者整数收入，“有零有整”的经营目标并不多见，海天味业制定的下一年经营目标不但精确，而且基本踩点实现。

2015年年报中，海天味业中首次提出下一年目标，除2016年没实现外，其余基本踩线实现。公司设定2017-2020年的经营目标是营收145.3亿元、169.18亿元、197.6亿元和227.8亿元，同期公司实现营收145.84亿元、170.34亿元、197.97亿元和227.92亿元，收入完成度可以说是精准无误。

净利润也基本如此。2017-2020年，海天味业设定的净利润目标分别为34.2亿元、42.39亿元、52.38亿元和63.2亿元，最终公司实现净利润35.31亿元、43.67亿元、53.56亿元和64.09亿元，净利润目标也都基本刚刚完成。

年初制定的经营目标“有零有整”，与年末实现的结果基本相吻合。无论是行业内还是整体上市公司，这样精准的可预见性都令人叹为观止。2021年，海天味业营收目标是264.4亿元，利润为75.6亿元，公司是否已经编制好目标结果开始填写数字了呢？

单个经销商的贡献在大幅缩水，经销商库存和经营在持续恶化，社区团购等新兴渠道的崛起又冲击着公司原有的销售渠道。

渠道两难

2019年和2020年，海天味业分别减少了426家和433家经销商，公司没有披露这些经销商为公司带来了多少收入。即使这些经销商只是公司平均水平的一半，退出的经销商每年也会为公司带来数亿元的收入。这些经销商退出时，海天味业是不会冲减收入的。

退出的经销商即使无法销售已购进的酱油等产品，确认收入的海天味业不会为此承担额外的负担。留下的经销商日子也不好过，根据机构的调研，目前海天味业渠道库存高企，经销商利润微薄。

根据国盛证券对部分经销商的调研，目前海天味业的渠道库存处于较高水平。库存高企一方面可以抢占经销商资源；但另一方面渠道库存高位亦可能带来经销体系不稳定等负面影响。国盛证券报告显示，为冲击年中目标，调研的部分地区仍存6月渠道压货情况，渠道库存高企。这对本就盈利不高的经销商来说无疑是雪上加霜。

经销商的盈利能力近年来呈现走低态势。对比海天经销商与竞品的毛利率，海天在业内处于最低水平。国盛证券表示，调研地区显示海天经销商在商超及终端的毛利率分别仅约15%、3%-8%。

低毛利率意味着经销商的净利率更低，在新渠道冲击下，经销商的日子就更难了。2020年社区团购异军突起，其所主要涉足的领域就是以诸如买菜、生鲜和调味品等日常生活用品为主。

由于社区团购贴近终端消费者，分销商和未参与社区团购的经销商将会受到渠道分流冲击。对于社区团购，经销商又会重新调整对所代理品牌的资源投放。渠道变革直接影响终端周转率，在渠道高库存的当下，这将会对海天味业的周转率带来影响。近几年海天味业的存货周转率和总资产周转率已经在明显下降了。

渠道库存本就高企，社区团购又以低价为噱头，提价就难上加难了。实际上，海天味业的酱油单价不但没有增加，近年来还处于下降中。公司主要依靠销量的增长而非价格的提升来带动收入的增长。

以量换价

虽然公司一直在尝试多品类经营，但酱油仍是海天味业最主要的收入来源，基本占到了公司营收的60%左右，2018年，公司酱油收入突破100亿元，2020年进一步突破130亿元，但是海天味业酱油收入的增长主要依靠销量而不是价格，公司销售单价实际上还是下降的。2018-2020年，海天味业酱油销量分别为188万吨、217万吨和245万吨，酱油单吨收入分别为5451元、5356元和5317元。销量在稳定增长，单价在不断下降。

除了酱油外，蚝油和调味酱是海天味业发力的两大方向。2018-2020年，公司蚝油销量为60万吨、75万吨和86万吨，单吨收入为4725元、4642元和4768元。同期，调味酱销量为24万吨、27万吨和29万吨，单吨收入分别为8779元、8559元和8577元。

蚝油单价涨跌互现，调味酱的单价和酱油一样也处于下跌中。量价关系中，海天味业更多依赖销量的增长，销量的增长则要靠经销商渠道实现。2014年，公司有2000多家经销商，网络覆盖了300多个地级市、1000多个县；2020年，公司经销商数量来到7051家，覆盖320多个地级市、2000多个县份市场。

公司已经完成100%覆盖中国地级及以上城市，全部县级市场也已经基本完成从0到1的布局。海天味业还有多少渠道红利可供公司增加销量呢？

产品单价不增反降，如果原材料也可以实现同步或者更大幅度的下降，那么公司还可以保持或者提高毛利率，否则毛利率只能下降。海天味业的毛利率在明显下降，依靠着压缩期间费用，公司还能保持较高的净利率。

2018-2020年，海天味业的毛利率分别为46.47%、45.44%和42.17%，在2018年获得创纪录的毛利率后一路走低；2021年一季度进一步下降至40.94%，已经是2015年以来的新低了。

疫情前后大豆、豆粕等原材料价格不断上涨，大豆和豆粕期货已经创下近年来的新高，在不提价的情况下，海天味业的毛利率将受到进一步的挑战。

由于费用控制严格，海天味业净利率不降反增。以销售费用为例，2018-2020年，公司销售费用分别为22.36亿元、21.63亿元和13.66亿元，2020年销售费用大幅下降主要是由于会计政策调整，运费调整至成本、促销费冲减收入等所致。从整体趋势看，海天味业费用控制非常严格。

目前，海天味业渠道库存高企，企业需要加大费用投入去库存，公司是否加大费用投放力度缓解渠道库存，半年报和三季报或可以看出端倪。

海天味业一直谋求产品多元化策略，上市前酱油占比超过七成，目前已经不足60%。除了酱油、蚝油和调味酱三大产品组合外，海天味业也在积极布局粮油、火锅底料等其他产品，但截至目前无论是收入规模还是毛利贡献，都难以对公司产生重要影响。

在基金减仓的同时，海天味业的股东人数也在迅猛增长。众所周知，一般情况下，股东人数与股价负相关。股东人数越是增加，股价往往越容易下跌；股东人数越是减少，则持股集中未来上涨概率增大。

兴业证券曾经指出，投资者应关注股东人数减少且成交缩量的股票，而尽量回避股东人数增加且股价上涨和成交放量的股票。

筹码分散

一年多以前的2020年一季度末是海天味业股东人数的阶段性低点，仅为24874户。也正是从一季度后，二级市场上海天味业开启了向上攻势，一路向上并一次次刷新股价新高。

在股价波澜壮阔的上涨过程中，先期“上船”的投资者尽享了股价上涨带来的收益。在上涨过程中，海天味业的股东人数从集中开始急剧分散，2020年三季度末公司股东户数已经增长至82504户，增加了两倍有余。

虽然在2020年四季度股东户数略有减少，但之后再度急剧膨胀。2021年2月底公司股东户数增长至10.37万户，一季度末进一步增加至12.04万户。与一年前相比，海天味业股东户数已经增长了近四倍，也是公司上市以来股东户数的极值。

海天味业正是在2021年1月创下了上市以来的股价最高值，之后便进入漫漫回调，截至目前，公司股价较高位回调了约30%。也是在股价刷新历史纪录后，海天味业股东人数从2020年年末的不到7万户增加至逾10万户，是股东户数新增最多的一段时间。

显然，海天味业目前的走势符合了股东人数增加且股价上涨、成交量放大的所有特点，虽然很难就此否定公司股价继续上涨的可能，但普通散户要多一份警惕了。

截至发稿，海天味业没有回复《证券市场周刊》记者的采访。