中粮期货研究中心  张如峰 贾博鑫

2021年油脂市场走出了波澜壮阔的行情，对应我的标题“风云一举到天关”，走势非常强劲，诸多利多因素的不断接力为价格提供了持续的支撑。上半年的国内豆油收储政策叠加美国生物柴油政策奠定豆油领涨地位。年中DELTA变异毒株引起的马来疫情大幅新增对外籍劳工数量形成实质性影响，产地棕榈油复产不及预期并叠加印度降关税推动价格上行。九月加拿大大幅下调菜籽产量回应市场预期，菜油价格在偏紧供给下走强。年底南美天气炒作叠加马来库存超预期走低使得油脂仍然维持偏强震荡。后市需紧密关注南美产量预期调整，马来复产累库以及马来印尼棕榈油生物柴油推进状态。

数据来源：Wind、中粮期货研究院整理

相比2020年，2021年价格走势波动更剧烈，波段趋势流畅度更差，整体节奏更快。回顾2021年，三大油脂驱动轮番上阵。由于国内油脂主要根据国际油脂供需格局进行交易，且棕榈油、大豆和菜籽的主产地均在国外，因此本文分析先从外盘展开。

油脂复盘

起初因为美豆20/21结转库存持续下调，在大宗商品普遍上涨的背景下，美豆油跟随美豆和原油价格上涨呈现持续上行趋势。拜登入主白宫后，外界对于清洁能源普遍看好，RIN4价格大幅上涨给予生物柴油行业利润的背景下，未来两年美国生物柴油新增产能引起外界关注，使得投资者不断下调美豆油库存预期，因此美豆油作为领头羊引领上半年上行行情。三月底的种植意向报告低于市场预测区间下沿，4月末CBOT美豆和美豆油出现软逼仓行为，芝加哥交易所多头“狂欢”。在国内端午节期间，美国法院通过了新的小型炼厂掺混豁免，拜登政府在炼油工业压力下接受质疑并重新将新一年RVO的指定提上议案，市场开始质疑RVO的持续性。此时叠加马来种植园果实生长良好的持续增产预期，产地主动卖货且印尼主动降低棕榈油出口专项税，使得油脂市场短期内大度回调，马盘曾单日触及-10%跌幅。在上半年的油脂上行过程中，棕榈油端曾因印度二月上调毛棕榈油进口关税，使得马来二月出口滑落至数十年以来同期低位，马盘出现小幅回调，随后因为东南亚二月暴雨引发2月棕榈油反季节减产使棕榈油重拾涨势。印度进口税的调节对于棕榈油油消费影响至关重要，并在后续成为棕榈油主要上行驱动之一。

随后由于DELTA变异毒株引起的二次疫情新增高峰使得马来外籍劳工数量锐减，原先生长良好的果实部分无人采摘落地腐烂，增产预期被证伪。此时棕榈油成为油脂上行主驱动，劳动力不足带来的产量持续不及预期，本次触底回升还有中国周五618大幅采购美豆重新给予市场信心。六月底的种植面积报告再次低于市场预估区间下沿，且印尼因已经筹集到足够的生柴补贴基金于六月下调出口专项税，促进消费国采购。本次棕榈油的驱动不仅在于供给端受到干扰，还有需求端的利多，主要系印度六月底降低棕榈油进口关税，并声称保持该税率直到九月底，因此市场预期此后三个月棕榈油的出口将会非常好，降税之后印度棕榈油进口利润改善明显且当时印度棕榈油库存位于极低水平。印度在九月和十月出乎市场预料的连续两次下调棕榈油进口关税，将关税由6月底的30.25%下调至10月的8.25%，下调幅度之大，彻底引爆市场多头热情，并且交出9月棕榈油进口124万吨的优异答卷。

菜油成为最后出现的驱动，由于7月开始的高温干燥状态使加拿大菜籽大幅减产，加拿大统计局8月开始小幅下调产量预期至1600万吨，但与市场预期相去甚远，并于9月供需报告大幅下调产量预期至1300万吨引爆市场行情，减产幅度35%奠定了菜油价格的强势走势。

以上为三大油脂本年度上行的主要驱动，其中大背景是建立在2020年底棕榈油库绝对值低且美豆20/21年度预期库存持续下调。在低库存高价格的背景下，油脂行情走势凌厉，高价格下对于利空因素的敏感性较高，叠加农产品中较强的金融属性以及和原油价格捆绑的生物柴油产业，均增加了当前阶段油脂的交易难度。

以上三大油脂驱动结束后，棕榈油再次成为市场风向标，马来11月产量反季节性环比增产，之前炒作的外籍劳工问题导致的产量下降影响逐渐边际弱化。美豆油方面库存高企且生柴消费不及预期均给予盘面压力。在十二月打出阶段性低点后，马来半岛局部地区的洪涝影响以及南美进入天气炒作阶段再次给予市场上行的动力。

展望2022年，供给端棕榈油端基于当前拉尼娜现象，2021的充沛降雨以及明年降雨均有助于马来印尼棕榈油产量恢复，疫情带来的外籍劳工短缺影响终将边际弱化；豆系方面巴西产量尚未明朗，当前产量的市场预期已较前期高点下调1000万吨左右，对于巴西目前市场关注帕拉纳州以及南里奥格兰德州的未来降雨情况，高温少雨的状态引发市场担忧，但是去年巴西的降雨也是过去十年的最低值却没有对产量造成过多影响，所以目前市场分歧确实存在。阿根廷方面对于低温少雨天气的免疫力相对较差，目前主产州均表现为高温少雨状态，过往历史上出现过较大单产减负。因此2022年大豆库销比中枢上移还是下调当前阶段还是“薛定谔的猫”。

需求端未来市场关注的重心在于生柴端的增量，包括棕榈油端MPOB披露的预计2022年底全国推行B20政策推行情况，印尼能源部计划的2月开始推行的B40计划；豆油端需要关注2021年美国EIA披露的新增产能投放情况，以及之前小型炼厂受豁免的RFS延长合规期限，南美巴西方面由于国家能源政策委员会11月底宣布决定2022年全年将生物燃料在柴油中的最低含量维持在10%，之前的长期规划是2022年目标值为13-14%，预估存在50-100万吨的豆油减量。

需求端其次是棕榈油端消费国的年度消费增量，印度若能恢复至2020年消费水平则有65万吨消费增量，当前油世界给与消费130万吨消费增量，SEA预估几乎持平；中国方面20/21年度进口总量687万吨，超过18/19年疫情前水准且为近年来新高，疫情抑制油脂消费的预期被证伪。油脂价格绝对高位运行状态下，价格较低的棕榈油消费表现尚好，目前国内还在走补库存逻辑。

外盘油脂当前比较确定是年初的库存还是保持偏紧运行，短期价格难有大幅回调。

国内油脂行情的主线还是跟随外盘价格变动，进口利润用于体现国内外行情偏差。

国内外油脂价格最好的链接方式是棕榈油的进口利润，豆油棕榈油还需要涉及到国内的压榨开机以及油粕比价关系，通常在棕榈油定价之后通过油脂库存关系来确定豆棕价差和菜豆价差。

2021年的国内油脂市场可以简单概括为进口利润倒挂、低库存、高基差的三大特点。外盘驱动轮番出现并叠加国内市场三大特点促使价格单边、月差、品种间价差和油粕比走势极端化。第一阶段，本年度上半年国内额外的驱动在于国内豆油的收储政策，持续到五月底使得国内油脂呈现紧平衡状态，且一季度巴西新作收割和到港延迟，均促进豆油5-9月差表现强势。第二阶段，端午节时受到美国法院生柴判决影响后棕榈油开盘后录得跌停，但是现货相对坚挺，基差随即走高。6月后国内市场的主要扰动是棕榈油的到港问题，产地马来受到疫情影响的同时，中国港口为了严防疫情对于港口棕榈油采取抽检政策使得棕榈油到港明显低于排船预期，叠加贸易商货源集中有囤货倾向，推动棕榈油成为上涨行情领头羊。下半年伊始由于油脂价格绝对高位，开始影响到终端消费，对于高价油脂影响尤甚，并且菜籽月度进口数量连续超出市场预期，菜豆价差在6月后呈现较为明显的震荡下行趋势直至加拿大菜籽减产敲定后才形成反转。第三阶段，国内油脂9月合约出现软逼仓行为并且在十一国庆后追随原油上涨趋势而跳空高开，油脂价格推向年内高点。第四阶段，受到国内政策监管影响，大宗商品投资情绪被打压，且原油累库背景下再遇奥密克戎新冠变种，市场放低需求端预期，油脂价格跟随原油大幅下跌。

2022年后续的油脂市场，在当前阶段三大油脂库存总量偏低状态下，预计油脂近期仍将维持偏强运行。未来关注外盘变动的同时，仍需跟踪国内油脂库存分布，油脂抛储事宜以及进口大豆库存和压榨开机率等。

2021的行情极端化给2022的市场演绎留下了悬念。首先是市场关注度最高的豆棕价差将会在何种契机下回归正常状态，其次是国外生柴驱动带来的油粕比极端化情况在国内无生柴政策下如何运行，再者是国内菜油消费差基差弱的背景下因国外菜籽减产被动走强，国内菜油将如何消化？这也是市场上投资者普遍关注的，借用前辈的话“这样的矛盾经常会通过一个意想不到的但又合乎情理的方式来解决”。