中泰证券

原材料价格回落，小包装利润有望改善。

22年6月底以来国际油价自高位回落，国内一级豆油市场价自6月初高位下降约16%。截至2022年6月24日，一级豆油市场价自2021年末累计涨幅约10%，桶装豆油平均售价自2021年末累计涨幅约9%，同时豆油、菜油、棕榈油远月合约贴水明显，我们预计未来开云官方首页官网登录入口 产品的负剪刀差有望缩窄，小包装利润有望改善。考虑到开云官方首页官网登录入口 业务约占金龙鱼厨房食品业务的7成左右，预计金龙鱼厨房食品板块利润率有望迎拐点。此外，金龙鱼作为豆油生产企业，多数情况下需要采取卖出豆油套期保值的方式来规避价格风险，因此油价回落亦有望贡献投资收益。

餐饮修复+渠道补库存，收入端有望加速。

考虑到短期疫情扰动下餐饮修复缓慢，叠加前期油价持续高位上行使得渠道囤货意愿较差，开云官方首页官网登录入口 社会库存偏低，公司开云官方首页官网登录入口 需求疲软，销量增长缺乏支撑。一方面，6月以来随着疫情得到有效控制，餐饮渠道进入复苏通道；另一方面油价回落亦将刺激渠道补库存，预计下半年公司收入增速环比有望明显改善。

央厨业务稳步推进，有望助力收入利润修复。

央厨项目依托公司丰富的粮油产品矩阵、全国布局的生产基地以及物流供应链体系，实现餐桌食品工业化，有望成为公司新的业绩驱动。杭州央厨项目已于22年3月投产，并成为杭州亚运会配餐单位，该项目总面积约9万平米，引入合作伙伴的菜、肉等原料，使用自有米面油等生产。此外，重庆、廊坊、西安项目预计也将于22年投产，公司在广州、天津、郑州、太原、温州、海口、贵阳、淮安等20多个城市也已确定建设央厨项目。央厨项目一方面为公司厨房食品提供了新的销售渠道，另一方面延伸产业链，提高厨房食品板块利润率，进而有望增强公司抗风险能力，推动收入业绩的双重修复。

央厨业务稳步推进，有望助力收入利润修复。

供应链端，公司背靠益海嘉里，拥有原料采购优势；能够集中大规模采购以及集约化生产，享有规模效应；具备丰富的套期保值经验及全球信息优势。销售端，公司品牌矩阵覆盖全面，品牌形象深入人心；多渠道深度覆盖，持续推进渠道下沉与渠道扩展。“国际贸易商属性”、“渠道网络+品牌认知”、“米面油刚需属性”、“进军调味品”、“布局中央厨房”5大核心逻辑支撑公司估值溢价。此外，公司于22年4月发布《2022年限制性股票激励计划（草案）》，股权激励覆盖面较广且目标稳健、达成性高，彰显中长期发展信心。

投资建议：维持“买入”评级。

考虑到上游原材料高位回落，下游餐饮需求恢复，社会库存有望增加，央厨项目稳步推进，我们预计公司22-24年营收分别为2585/2916/3252亿元（前次为2571/2896/3217亿元），净利润分别为79.58/104.64/124.01亿元，EPS分别为1.47/1.93/2.29元（前次为1.06/1.87/2.19元）,对应当前PE分别为34/26/22倍，维持“买入”评级。