对冲投研

俄乌战争爆发后，投资者曾经对农产品报以很大期待，原因在于农产品更具消费刚性，在预期一个供应受到严重破坏，结转库存宽容度又更低的市场，是一场属于农产品的完美风暴；同时，在美联储进入紧缩周期后，可以更好地规避货币政策的冲击。

但也恰恰是因为农产品的影响，欧美对于俄罗斯基本没有施加制裁。更高的价格也帮助克服了过去两年化肥等农资价格的上升，从而提升了种植意愿。结果，在美国新作开始进入播种季后，美豆、美麦、美玉米全部转为跌势。在走势上，仅仅比4月基本金属的普跌晚了几周而已，比原油更早回归理性。

在主要农产品中，波动率的主要来源是油脂，印尼棕榈油出口政策的反复无常，对油脂系得价格走势产生了很大的影响。和过去两年类似，油脂的波动率主要不体现在油粕比上，而是可以直接传递到油籽，主要是美豆上。受到生物柴油热潮和油价大涨影响，再加上俄乌战争影响了葵油，去年干旱导致加拿大菜籽结转库存较低，油脂的平衡表总体偏紧。

市场正在消化印尼棕榈油出口解禁的冲击，这种冲击造成了油脂系非常大的跌幅。但从中期来看，交易逻辑会逐步切转回巴西豆，可能会形成结转库存下方托底，南美收成决定上限的格局，市场继续处于投机程度降温状态。

另一方面，市场正在交易谷物价格年初的大幅上涨的滞后影响。俄乌战争初期，市场最担心的是玉米和小麦，很快被渲染成了全球性粮食危机，并且还是粮食危机和能源危机叠加，对于大通胀交易简直是不可多得的题材。在播种初期，风险溢价往往是最高的，所以某种程度上可以看作是情绪顶。

但到目前为止，美玉米和美麦都已经回到战争前的水平，风险溢价明显回落，市场要再次形成上半年这样的炒作氛围有很大难度。总的来说，同样是超过回落的走势，农产品不像有色，不存在对产业链破坏的情况，也没有因为宏观情绪而人气溃散，价格继续保持偏高运行还是存在基本面因素的。要真正看到价格反转所虚的基本面，可能需要等到下一个种植年度。