中信建投期货  田亚雄 

现货一骑绝尘破历史高点

现货市场上的温度计是爆表的，豆粕沿海现货已经突破5300元每吨，大多数贸易商已经逐步喊出十月份现货价格上冲6000关口的口号。

市场尚无能力证伪这样的说法，毕竟油厂表态的口径都是极端缺货的。国内豆粕基差的定价依赖非常依赖于十月份的实际到港，根据我们掌握的情况九月和十月的到港量加起来在1100万吨到1200万吨之间。

这个数是比去年同期的1200万吨基数下修的，若兑现为1100万吨，则同比的变化比今年2-3月更紧张。

国储进口大豆入榨或正成为现实

我们就很难去判断说基差马上要看到拐点，但似乎此前我们提到国储进口大豆入榨加速的预期正转变为现实：

我国8-9月大豆进口合计1400万吨左右，而我们逐周观测的8月至今的压榨量已经达到了1480万吨，而未来一周的大豆压榨预计为192万吨，这暗示有200万吨以上的国储大豆（此前拍卖+新增）流入压榨市场。

替代也正成为配方师的致力方向

此外豆粕价格大幅上行之后，替代为主的养殖成本控制正成为当下饲料厂配方师的致力方向：

1、动态检测各类原料的最适添加比率以实现成本最优成为养殖行业降本增效的关键内容。

2、生猪养殖行业的头部企业已经实现了低日粮技术，实现豆粕在猪料中的添加比例到5%，全行业在15%-17%。

3、当前棉粕，花生粕和菜粕的添加效用正凸显，尤其是当下北疆棉粕报价3700元每吨（下表中4550元每吨的棉粕报价来自于山东地区）。

4、行业出色的配方师大量实验新增的原料，最新我们关注到产自印尼的魔芋加工残渣（表皮等）粗蛋白含量大于20%，港口定价仅1900元每吨。

在行业调研的过程中，我们也不断地感受到豆粕贸易行业的竞争迭代。重要的现实是头部的压榨企业已经深入终端，直接把豆粕卖给饲料厂和养殖企业，甚至给出最长75天的赊销条件，这对于豆粕现货贸易商将是一轮降维打击：

A.压榨厂更倾向于积累稳定的下游客户，在现货紧缺的时候，天然掌握现货分配权，当超卖成为行业的一致性选择后，掌握分配权的油厂享有跟终端客户的天然粘性。

B.15-75天的赊销条件，相当于普通贸易商0.5%-2.5%的资金成本让利，对应当下5200元每吨的现货，这相当于30元-130元每吨的折价。（过去豆粕贸易行业一度在5-10元的单吨利润上比拼）

因此，逆境下的红海博弈让头部的贸易商另辟蹊径，以扩张贸易品类，建设和维护贸易渠道作为更深一度贸易目标，以实现小品种的跨区域市场套利和基于替代的跨品种套利。另一个侧面是大豆压榨厂在资本过剩的时代背景下开启的产业资源整合，将加速贸易行业的洗牌。而当下，豆粕创历史的价格也暗示当下是贸易行业从业者选择权的巅峰。

海外市场交易主线从单产到收割低点

此外，海外市场交易主线正在退出美豆的单产交易，或者说美豆库存的进一步下修，对于美豆往1500的向上驱动正步步减弱。未来的美豆或逐步切换到收割低点的交易氛围。此外，俄乌冲突去展开的小麦上行的逻辑对于美豆的多头溢出计价，应该是交易结束了的。

近期海外大豆市场上的关键变化是：

1. 9月5日阿根廷政府推出更优惠的汇率后，大豆销售量激增。截至上周末，2021/22年度大豆的销售比例已达61.8%。9月8日至14日期间，阿根廷农户出售230万吨2021/22年度收获的大豆，高于前一周的210万吨。作为对比，8月份最后一周的大豆销售量仅为26.81万吨。消息人士称，过去两周中国已经预订多达300万吨阿根廷大豆。且阿根廷大豆CNF报价仅为280美分，较美湾低60美分以上。

2.近一周以来，海外报价进一步承压，巴西近月市场降价40美分以上，这主要源于美元升值后，巴西雷亚尔汇率的急速贬值。市场正逐步相信巴西的卖货意愿不断走升，甚至4季度的大豆可出口量有望达到1000万吨以上。

对于未来的思考：

美豆平衡表后续紧缩对盘面的边际驱动降低，因为只要南美产量兑现，巴西就可以接下美豆减产后的出口任务，国际贸易流并不再依赖于美豆，因此收割低点期再次大举向上突破1500美分的可能性走低。

未来国内强现实的交易还有望延续，这是一波最后的疯狂，11月-12月的大豆到港量有望超过2000万吨是相对确定的，届时的需求很难成为价格的强支撑，甚至在进入10月我们去验证压榨量和开机率的时候，价格或早已越过高峰，当下正是油厂话语权最高的时刻。