中信建投期货

在美国利好不及预期的生柴掺混要求及原油继续下行的双重打击下，本周油脂整体延续偏弱表现。相比之下，粕价则受到阿根廷干旱带来的减产预期及农户不及预期的销售进度的支撑，油脂和蛋白粕价格呈现显著分化，油粕比延续回落。随着近期人民币汇率随美元指数回落及国内防疫政策调整大幅升值，油脂油料进口利润得到显著改善，这助推了本周油脂及油籽的积极买船，在油粕比偏弱背景下进一步施压油脂走势。

1、USDA12月报告前瞻性不足

周六凌晨USDA公布了12月供需报告，但不论是从南美大豆平衡表还是美豆油平衡表来看，均呈现前瞻性不足的情况，未能为市场带来太多指引。按照惯例，美豆在12月报告中的新作产量并没有作进一步的调整，而出口及压榨节奏因尚处于正常进度，亦未作修正，这导致美豆12月平衡表与11月基本保持一致，未能带来任何看点。此外，出于审慎原则，USDA在此次报告中也未对南美大豆产量作调整，尽管当前阿根廷正经历40年以来的干旱，大豆播种进度大幅落后，后期种植面积及单产面临下修的可能。

虽然在EPA 12月1日的可再生燃料掺混方案指引下，美国农业部在12月的报告中对美豆油平衡表进行了一定调整，将其2022/23年度生物燃料需求预估从118下调至116亿磅，但我们预计这依然存在一定高估，后期面临进一步下修的可能，USDA的调整依然较市场慢了半拍。

按照近几个月的美国生物质柴油生产情况及2023年的生物质柴油掺混义务粗略测算，2022/23年度的美豆油生柴需求预估或降至110亿磅左右，此外其他平衡表项目也将跟随出现一定调整，这将为美豆油平衡表带来较大改变。具体来看，随着美豆油生物燃料需求驱动减弱，美豆当前高榨利或难维持，或可能带来后期美豆油产量预估的下调。此外，因预期美豆油需求预估下调，美豆油净出口潜力有望获得相应提高。但从整体来看，即便同时考虑美豆油产量下滑及净出口增长，2022/23年度的美豆油期末库存将存在进一步上调的空间。

2、油粕比遭遇油跌粕涨的双击

由于核心产区持续干旱，阿根廷新作大豆播种进度较正常水平落后2周多。根据布宜诺斯艾利斯谷物交易所，截至12月8日，阿根廷大豆播种率为37.1%，大幅落后于去年同期的56.1%及五年平均的61.4%。从气象预报来看，直到12月下旬阿根廷也未见到有效强降雨的出现，这令市场对阿根廷产量的担忧有所增加。

根据罗萨里奥谷物交易所报告，由于缺乏播种必要的土壤湿度，如果到本月20日仍未见大雨，可能将有60万公顷的大豆播种面积转向二茬玉米，而当前的种植面积预估在1670万公顷，这可能带来100多万吨的潜在产量损失。此外，持续干旱下阿根廷新作大豆的单产预计也难逃影响。部分投资者将最近的干旱与2008/09年度的减产进行了对比，不排除阿根廷新作产量有跌至4000万吨附近甚至下方的可能。目前USDA将阿根廷新作产量看在4950万吨，布宜诺斯艾利斯谷物交易所的预估仍在4800万吨，这些预估整体还是偏乐观了些。

对阿根廷新作大幅减产的担忧令豆粕价格受到显著提振，考虑到阿根廷为全球重要的豆粕出口国。此外，干旱背景下阿根廷11月底重启的美元大豆计划也未能刺激出太多农户销售，这导致阿根廷压榨厂未能获得足够的大豆可供压榨，对国际豆粕升贴水报价形成进一步提振。但几家欢喜几家愁，国际豆粕的强势并未能太好外溢至国际豆油市场，因其面临美国利好不及预期的生柴掺混要求及原油价格继续下行的双重打击，美盘油粕比出现美豆粕向上、美豆油向下的双击，从3.5上方快速回落至2.55附近，回吐相当程度的美豆油溢价。

虽然在美豆油生柴题材的支撑下，美豆油的强势表现令去年4月之后的美盘油粕比表现强于连盘，甚至在少数时候呈现分化走势，但总体运行趋势保持一致。随着美国2023-2025年可再生燃料掺混提案的出炉，中短期美豆油生柴题材炒作遭遇熄火，美盘油粕比随美豆油回落大幅向下修正，美豆油的强势支撑不再，有望令后期中美油粕比联动性再度增强。当然，近期连盘油粕比的下行更多还是来自连豆粕的强势表现，连豆油反倒不是主要波动来源。但随着阿根廷天气炒作的进行，不排除后续连盘及美盘油粕比仍有进一步的回落空间。

3、人民币汇率成为后期重要风险因素

在过去一年里，伴随着美联储大幅加息及中国经济增速在新冠疫情、房地产拖累下的放缓，人民币经历了快速且大幅的贬值，在岸人民币从年初的6.3附近最低贬至7.3上方，如此幅度的贬值大幅提高了国内进口大宗商品的成本，一度对进口依赖度较高的油脂油料走势了形成支撑。典型例子如豆粕，在前期美豆回落走势下表现坚挺，除了来自国内现货偏紧供应的支撑之外，人民币大幅贬值导致的盘面榨利大幅倒挂亦是重要原因。

然而，随着美联储释放放缓加息的信号，美元指数阶段性出现见顶回落，而在国内在防疫政策大幅调整及对房地产的救市政策下也迎来政策拐点，这驱动近期人民币兑美元汇率大幅升值，带来油脂油料进口成本的大幅下移。按照大豆、菜籽、棕榈油650、700及1000美元/吨的CNF到岸价粗略估算，近期人民币兑美元汇率从7.2上方升破7.0，汇率波动带来的大豆、菜籽及棕榈油进口成本下移幅度分别达到150、170、240元/吨，这也导致了近两周国内大豆、菜籽及棕榈油大量买船的出现，对相应品种价格走势形成了压制。尤其是当前港口库存逼近100万吨的棕榈油，价格走势在本周20多条买船的打压下溃不成军。从当前驱动人民币汇率运行的底层逻辑来看，未来人民币面临的升值压力依然较大，这可能带来油脂油料进口成本的下一步下移，为相应品种的期现货市场价格带来潜在利空，需要保持关注。

整体来看，当前油脂市场除了面临供需逐步改善打压价格的忧虑，还面临来自外部市场的一些压力。外部市场的压力一方面来自美生柴政策利好不及预期及原油走势偏弱带来的油脂需求边际下滑，另一方面来自蛋白粕在阿根廷减产担忧下的强势导致进一步的粕强油弱。此外，人民币汇率大幅升值带来油脂油料进口成本的大幅下移，且升值趋势目前来看远未停止，可能成为后期又一潜在利空。短期油脂延续偏空看待，油粕比仍偏缩。