美尔雅期货

1、行情回顾

宏观、地缘、政策、天气等外围因素贯穿2022年，使得产业供需茅盾加剧。上半年全球通胀、2次拉尼娜、俄乌战争、印尼禁出口等使本就偏紧的大豆和油脂供需茅盾更加突出，并在情绪上进一步推升价格至历史高位，三大油脂更是创下新高。而6月美联储加息75个基点拉开了全球央行激进加息的序幕，并在印尼棕榈油去库政策配合下，国内豆棕油在1个月的时间内回吐2022年上半年涨幅，马棕和国内菜籽油更是录得近1年低位。

之后在原油重心下移、国内棕榈油累库、黑海局势多变等扰动下内外棕榈油重心进一步下移。相对而言，在美豆低库存、天气炒作、国内豆粕库存较低等制约下大豆和蛋白后于油脂回调并且走势强于油脂，使得油粕比回落至统计区间偏低位置。油脂价差和基差同样走出极限行情，其中棕榈油基差创下历史高位5000元/吨；豆棕价差在上半年缩小到极值1000元/吨以下，下半年则走扩至2000元/吨附近。

2、油脂油料供需分析

宏观。前面我们有提到2022年主要的宏观事件及对油脂油料市场的影响。不过随着近几个月美国CPI回落及4次75个基点的加息后大多数官员认为应放缓加息步伐，但短期不会停止，对于2023年我们认为美联储政策倾向在于维持5%左右的利率水平。而年末俄油限价及俄采取反制措施使得原油价格重心大幅下移，通过生柴行业向油脂板块传导。

油脂油料供需。2022/23年度美豆单产和产量同比均降，月度测算库销比仍在5%附近，整体维持供应偏紧局势；南美正值种植季，受3次拉尼娜影响产量前景存疑，目前全球大豆供应仍略偏紧。不过2022/23年度加拿大菜籽产量及出口量恢复一定程度上缓和全球油籽供应局势，当然本年度油脂供应增加也主要体现在豆油、菜油的增加上。

预计明年全球棕榈油产量小增200-300万吨。马来方面产量增长瓶颈凸显，一是面积已无增长空间，二是油棕树老龄化问题严重，三是油棕行业高达10万人的劳动力缺口制约马棕单产恢复且难以通过面积增加弥补该单产损失。印尼棕榈油产量尚有增长空间，但2016年开始的面积扩大步伐放缓亦限制其增长幅度，而且过度的政策干预盖过供需影响；2022年出口限制、DMO、出口税费征收、生柴掺混等一系列政策的影响从印尼国内传导至全球油脂市场，印尼国内棕榈油库存罕见接近库容上限，全球油脂价格升至历史高位；虽然下半年去库效果显著，但在黑海局势加持下，全球油脂进出口结构明显调整。如，黑海葵油买家转向南美豆油和东南亚棕榈油采购，2021/22年度巴西大豆压榨量上升，2022/23年度预估压榨量更是在5000万吨以上；同时印度植物油中棕榈油进口占比增加、葵油进口占比收缩。

全球油脂生柴消费维持扩张预期，但整体增幅亦不及预期。南北美豆油基生柴增量不及预期，巴西最新政策为2023年初维持B10掺混率，后续将提升至B14；EPA对2023-2025年可再生燃料掺混提案低于预期，2023年增量仅为1.9亿加仑，按豆油45%的投料比仅能带来豆油约6.7亿磅的消费增量，低于USDA11月报告14.5亿磅的增量。东南亚印尼2023年初开始实施B35，B40实施时间尚不确定。

国内油脂供需结构分化。11月国内大豆进口回升，但供需拐点尚未到来，虽然近两周油厂压榨开机率明显上升，但旺季消费下，豆油库存仍维持偏低水平；下半年进口量偏高叠加消费无亮点且随着气温走低下游仅维持刚需，下半年棕榈油快速累库；11月后菜籽到港增加带动菜系供应恢复。短期豆油库存难以累积，棕榈油库存压力继续释放；后续国内三大油脂整体呈现缓慢累库的状态。

3、策略展望

2023年美联储更倾向于维持利率高位，但俄乌局势及原油走势将继续扰动油脂市场；美豆库销比仍在低位，在南美丰产得到证实前CBOT大豆不具备大幅下行的基础；马来增产瓶颈凸显、印尼过度干预，政策与供需拉锯对产地价格形成一定支撑；印度植物油库存偏高、中国缓慢累库，加之宏观地缘及原油传导，中短期油脂或难有大的趋势性单边行情，可关注品种间强弱转化。

风险点：宏观地缘、印尼政策、天气