中信建投期货

在海外及现货市场带动下，本周后半周油脂市场氛围转好，盘面连续两日出现显著反弹，截至周五收盘，豆油05合约周线收涨3.3%，棕榈油05收涨4.41%，菜油05收涨2.84%。本周油脂的反弹，除了来自对产地供应的担忧之外，还来自美盘空油多粕套利离场对美豆油的提振，以及部分压榨厂在2月下旬至3月停机引发的豆油供应担忧。然而，美豆油在连续累库背景下自身上涨动能并不充足，而国内豆油供应也有望随4月后大豆到港及压榨增长出现改善，油脂盘面持续上行动能不足，在近两日大幅反弹至震荡区间上沿后再度面临压力。

阿根廷减产交易渐尾声，美盘空油多粕套利陆续离场

在过去的几个月里，市场不断消化阿根廷减产预期，伴随美豆盘面走升至1500美分上方，阿根廷减产预期被不断计价。过去半个多月的几次降雨未能有效缓解阿根廷核心产区土壤缺墒的情况，阿根廷新作大豆产量落在4000万吨下方成为大概率事件，但美豆近期随该利好题材交易渐尾声呈现一定滞涨态势。在其他州较好的单产前景下，南里奥格兰德州的减产不改巴西整体丰产态势，随着巴西大豆收割推进，豆类市场焦点有望逐步从阿根廷减产向巴西丰产压力转移，美豆在2月底至3月左右或迎来阶段性见顶。

去年12月以来，在美国环保署公布令人失望的可再生燃料掺混义务草案之后，伴随着美豆油生柴题材炒作的偃旗息鼓，美豆油基金净多持仓持续回落。与此同时，阿根廷干旱天气发酵令管理基金大幅增持美豆粕多头，美盘油粕比遭遇了激烈下行，从3.5左右高位回落至3.1下方。然而，随着近期阿根廷减产预期炒作进入尾声，后续美盘空油多粕套利的逐步离场可能阶段性提振美豆油反弹，预计将对内盘油脂市场情绪有所带动。然而，在需求转弱及库存连续累积的背景下，我们预计美豆油的持续上行动能并不充足。

相比于美豆油市场，本周国内豆油市场氛围更加热烈，市场再度炒作2-3月大豆到港不足的题材，部分压榨厂在2月下旬至3月的停机计划加剧市场供应担忧。尽管国内压榨厂利润贡献率更多依赖于粕，但豆粕现货市场成交清冷令油厂不得不选择挺油，且需求逐渐复苏及大中院校开学也利好豆油走货。但相对来看，我们预计近月豆油供应偏紧的现实对豆油35价差和现货基差带来的利好作用更强，05豆油依然面临4月后大豆到港及压榨量增加带来的压力，反弹幅度或受限，短期关注豆油05在8900-9000附近的压力表现。

斋月备货力度或不及往年，马棕出口压力依然偏大

船运调查机构预计马棕2月1-10日出口较上月同期大增30%以上，较好的出口数据一度提振棕榈油市场情绪。然而， 2月1-15日环比大幅缩窄的出口增幅令市场对马棕累库的担忧再起，尽管今年3月下旬将迎来穆斯林斋月，以印度、巴基斯坦等国家为代表，但其备货力度可能不及往年，这令产地的出口前景看起来并不是太好。

印度国内植物油高库存或制约其斋月备货力度。去年6月油脂暴跌后，印度逢低进行积极地补库，2022年7月至2023年1月期间，印度累计进口1042万吨植物油，较上年同期的853万吨大增189万吨，印度国内的植物油库存由此得到极大改善。截至2023年12月末，印度植物油库存高达322.3万吨，库存同比大增92%，亦显著高于往年正常水平。尽管SEA最新报告并未公布印度截至1月末的库存，但从消费季节性来看，印度1月进口植物油表现消费量正常在110-120万吨左右，1月高达166万吨的进口或令其库存大幅攀升40-50万吨至新的记录高位，这将极大削弱其斋月进口植物油的需求。

不止是斋月备货，未来几个月印度的植物油采购潜力也面临压缩。尽管印度已暂停200万吨的2023/24财年豆油免税进口额度，但随着3-4月印度花生、菜籽等新油籽陆续上市压榨，印度将有望迎来季节性的进口植物油消费淡季，历史高位的库存亦令其后续进口面临放缓压力，将抑制总体植物油进口，对产地棕榈油出口也将有所不利。根据印度官方数据，2023年印度菜籽产量有望增7.1%至1280万吨高位，在国内高库存及油籽增产的背景下，近期印度大豆压榨协会及印度炼油协会均有在向政府建议提高进口植物油关税以保护国内相关产业，后期还需要关注印度可能调增植物油进口关税的风险。

不只是印度，当前巴基斯坦的植物油进口也面临一些问题。去年巴基斯坦爆发了非常严重的水灾，导致粮食缺口超过750万吨。然而，俄乌冲突引致的全球粮价暴涨，以及美联储大幅加息引致的货币贬值，导致巴基斯坦的外汇储备快速消耗。在全球通货膨胀、自然灾害、货币贬值及政局不稳的轮番冲击下，巴基斯坦正在经历严重的外汇及经济危机，外汇储备即将耗尽，这对巴基斯坦商品进口形成了阻碍。本月初，巴基斯坦与国际货币基金组织关于债务重组的谈判未能达成协议，虽然在国内严峻的形势下巴基斯坦不得不在2月13日再度恢复与IMF的谈判，但巴基斯坦的大宗商品进口或难快速恢复，将抑制其采购棕榈油备货斋月的能力。

在严峻的出口形势下，当前棕榈油市场为数不多的利好点来自印尼出口政策的不确定性，过去两周市场炒作印尼出口政策收紧，一度提振棕榈油价格上涨。然而，在暂停部分旧出口额度之后，印尼的DMO调整传言并未能得到官方的确认，棕榈油供应端炒作暂偃旗息鼓。值得注意的是，今年不论是宏观还是供需环境都远不及去年，印尼即便暂时收紧出口，能给国内棕榈油市场带来的利好程度也较为有限，警惕冲高回落的风险。

整体来看，美豆油在连续累库背景下自身上涨动能并不充足，而国内豆油供应也有望随4月后大豆到港及压榨的增长出现改善，此外棕榈油还面临斋月备货力度不足及产地出口转弱带来的压力，油脂盘面持续上行动能不足，在近两日大幅反弹至震荡区间上沿后面临一定回调压力，关注上方压力线表现。