混沌天成研究

观点概述：

1、国内消费复苏的模式为边复苏边降级，关注结构问题要优于关注总量。

2、硅谷银行（SVB）事件有一定特殊性，目前还没有系统性风险出现。

3、美联储在推出BTFP后，FOMC三月的决定受SVB事件影响减弱。

4、BTFP的使用存在污名效应以及逆向选择问题，短期利多风险资产，长期埋下通胀反复的隐患。

5、棕榈油季节性减产结束，供给预计将宽松，开斋节引发的产地出口限制为目前的风险。

6、拉尼娜正式结束，下半年有不小概率出现厄尔尼诺，或将对油脂供应产生影响。

7、油脂中菜油最弱，套利建议空配菜油，下半年大豆可能成为中美博弈的棋子，需谨慎对待，油脂板块整体以偏空思路对待，风险为天气影响以及产地出口政策问题。

策略：

短期由于SVB事件扰动对联储的紧缩计划有影响，考虑支撑位做多；长期由于存在通胀反复问题以及三年拉尼娜的终结供给端释放，反弹后逢高做空。

一、三大油脂走势复盘

油脂板块从去年7月以来进入了漫长的震荡期，11月以后随着产地的矛盾缓和以及美联储加息的边际放缓，油脂跟随着宏观震荡，从技术面上来看油脂板块或将迎来大行情。

回顾这段时间的走势，大致可以分为以下几个阶段：

（一）7-8月，印尼棕榈油出口禁令影响逐渐缓解，同时联储加息逐渐被市场消化，利空出尽迎来一波反弹；

（二）9月，宏观主导了油脂行情，随着联储连续激进的75bp加息，叠加欧洲能源危机引发的衰退预期，油脂大幅下挫；

（三）10月-11月中旬，宏观上市场开始交易联储23年年中降息，伴随着国内开始传闻放开，油脂板块走出一波强势反弹；

（四）11月中旬-2月，随着国内的放开以及油脂供应的宽松，三大油脂区间震荡并逐渐收敛；

（五）2月至今，先是南美大豆由于阿根廷干旱及霜冻影响产量大幅下调，再是印尼马来受降水产生洪涝影响以及印尼出口政策问题，对油脂供应产生担忧，再是联储鹰派强硬态度以及SVB破产引发市场对系统性风险的担忧，油脂先涨后跌回到震荡区间，等待新驱动进一步指引。

二、近期宏观的分析

（一）国内复苏 的情况

首先是国内放开后在去年12月底感染高峰过去后出行的恢复情况

从百城延时拥堵指数数据以及北上广深地铁客运量可以看出，在去年年底高峰过去并且感染人群春节前以及春节期间修养到基本康复后，出行数据有着极大的恢复，基本可以认为在省内的通勤状况基本恢复至2019年的流动水平。这说明了在群体感染免疫后人们的出行意愿是快速恢复至疫情前的，这种趋势在近一个月的观察来看，除非出现大规模二次感染，基本是能够维持目前的高人口流动水平的。

跨省以及出国的人员流动情况可以从航班数据来推断：

在放开后国际航班架次有着明显恢复，而国内航班架次并不明显，个人认为主要原因是国内航班目前仍以商务出行为主，旅游在春节的报复性出行过后目前相对一般。在机场可以发现，除了商务出行以外，旅游以中老年人出行为主，这说明了在疫情过后的第一年，年轻人仍然以工作赚钱为主，过去三年疫情对底层储蓄的消耗比较严重，同时也说明了目前疫情在心理上对人们出行的影响显著降低，中老年人作为相对高危人群愿意出游，一定程度上体现了出行信心上的恢复。

（二）SVB破产的影响

上周SVB的风波引发了市场对于流动性以及信用问题的担忧，从目前的情况来看，联储实施了针对银行和存款机构的刚性兑付，相当于对银行业的一个结构性QE，显著降低银行业的流动性压力。

（三）对联储未来节奏的判断

联储在推出BTFP后，银行业以及存款机构的流动性压力基本解除，此次事件或许将不再影响FOMC三月的决定，目前来看市场或许过于乐观。

针对银行及存款机构的结构性QE或将导致通胀更容易反复，去年连续75bp的加息幅度导致银行业流动性开始紧张，目前联储推出的BTFP为银行缓解流动性提供了缓冲方案，但是需要注意的是，由于使用BTFP相当于将自身资金紧张的问题公开化，反而容易引发更严重的挤兑，因此银行使用BTFP暂时是相当谨慎的。

短期来看，目前SVB的问题引发市场对于中小银行流动性问题的担忧，或许会制约美联储在近期加息的决策。如果2月CPI数据符合甚至低于预期，联储可能将顺势放缓紧缩步伐来观察市场后续的情况。长期来看，BTFP的推出为中小银行提供了潜在的流动性，在需要压制通胀的大环境下，这种结构性的QE或将导致后续的通胀反复问题。

考虑到SVB的问题暂时尚未造成整个金融行业的系统性风险，反倒可能舒缓了联储的紧缩进程，所以短期来着将利多风险资产，在需要压制通胀的大环境下，这种结枸性的 QE以及被拖累的联储加息节奏或将导致后续的通胀反复问题。因此，短期来看，SVB的问题将利多风险资产，长期来看则是埋下了通胀反复的隐患。

三、油脂产业的分析

（一）棕榈油

从历史数据来看，印尼马来会在2月结束季节性减产，产地供给将宽松。从数据来看，2月即使受到降水偏多的影响，马来棕榈油产量也仅仅出现季节性减产。同时，马来的劳工问题目前来看对于产量的影响也基本消除，今年马来的棕榈油产量将迎来恢复性增产。

从库存数据来看，产地库存目前处于正常水平，暂时不会出现类似于去年因库存导致产量受损的情况。

而销区库存则由于去年下半年印尼胀库后各种刺激出口以及油脂跌价后补库的需求，整体库存偏高。

从平衡表来推演马来的实际状况，由于2月初也存在降水导致的局部洪水问题，因此3月初的洪水问题可以用2月数据及环比增长来推导。考虑季节性减产在2月结束，根据过去5年历史数据的环比增长可以推出马来3月产量预估在142万吨左右，出口方面，由于目前印度对葵油的进口政策导致棕榈油进口具有性价比，同时随着三四月消费旺季的到来，预计出口仍有增长，预估在128万吨左右，在这个条件下，预计马来3月库存将进一步下降至205万吨左右。

整体来说，目前棕榈油的产量和库存状况偏空，在前段时间洪水炒作以及中国消费复苏预期影响基本交易完毕后，后续炒作空间在于开斋节期间产地出口政策的变化，而宏观的大方向偏空，棕榈油应以震荡偏空的方式对待。

（二）豆油

目前受到南美天气的影响，巴西大豆出口不畅，卢拉上台后的政治主张或将使得巴西主动做库存。阿根廷受到干旱以及霜冻影响减产严重，目前USDA将阿根廷产量下调至3300万吨，而实际产量或将在2800万吨左右，阿根廷超预期大幅度减产拖累南美整体产量，即使今年巴西大豆丰产，南美由于卢拉上台后的政治导向以及阿根廷产量问题，以及目前巴西大豆销售缓慢，南美大豆供应增量极其有限。

目前豆系增量预期在于下半年美国产量，而目前虽然拉尼娜已经结束，但下半年有不小的概率发生厄尔尼诺，豆系供应将受到挑战。

需要注意的是，若中美关系持续恶化，需要警惕美国通过限制大豆出口来针对国内，豆系存在炒作空间。

（三）菜油

菜油交易以国内情况为主，目前国内菜籽供应充足，处于库存持续恢复的情况。同时随着中国和加拿大关系的修复以及俄罗斯出口的承接，国内菜籽未来供应也很难紧张，因此菜油为油脂中最弱的品种。

从菜籽预估到港量来看，今年较前两年有大幅提高，主要是由于中加关系缓和以及加拿大去年菜籽丰收。短期来看菜籽供应非常宽松。

四、总结

美联储激进加息引发流动性危机初显，但随着BTFP的推出影响有限，联储压制通胀决心依旧，甚至BTFP会导致银行业流动性泛滥的潜在风险，导致未来联储加息超预期。短期来看SVB事件可能会放缓联储最近的紧缩进程，长期来看则给通胀反复埋下隐患。油脂产业端随着供给侧的逐步恢复，以及国内外周期错配导致的需求增量有限，产业端短期存在扰动，长期偏空，油脂中菜油最弱。宏观与产业结合来看，预计油脂板块整体先涨后跌，短期支撑位做多看反弹，长期逢高做空等待宏观和产业共振。