中信建投期货

本周油脂整体反弹，但涨势放缓且走势略显纠结。市场在权衡疲弱的外围市场与05合约的期现回归路径，多空博弈性有所增加，这令盘面走势呈现一定反复性。在USDA种植意向报告及OPEC+意外减产宣告后，美豆及原油市场呈现一定程度的利好出尽，对油脂的带动作用有所减弱。此外，巴西大豆贴水及欧洲菜油报价再度下行也为市场带来压力。

然而，临近05合约交割，当前三大油脂盘面较现货依然贴水，在现货端并没有很大供应压力的情况下，市场对通过盘面上涨来收敛基差存在一定期待，这导致油脂近月合约的博弈性有所增加。

一、外围市场疲弱，油脂上行动能受到约束

从原油、美豆、欧菜再到马棕，近期海外油脂油料市场呈现不同程度的利好出尽，为油脂市场进一步上行带来制约。尽管上周日OPEC+意外的集体减产消息带来周一原油价格跳涨，但在当前美国6%的CPI距离2%的通胀目标仍有较大差距的情况下，油价的大涨也引发了市场对美联储的利率决议可能更加鹰派的担忧，对经济前景及需求的忧虑令近几日原油陷入滞涨，对油脂市场的带动作用有所减弱。

此外，在3月底USDA利好的种植意向报告公布后，美豆反弹至1500美分上方也出现续涨动能不足的情况。随着阿根廷大幅减产被充分交易，市场将关注点转向美豆，近期美豆出口销售表现在巴西卖压冲击下显著转弱，阿根廷的大豆美元计划3也美豆出口带来进一步的威胁，叠加美国春播天气好转，这为美豆带来阶段性的调整压力。与此同时，随着收割推进，巴西仓储能力不足的问题进一步暴露，本周巴西贴水重新下行再度带来国内大豆进口成本的下移，对豆类市场带来压制。

在菜油市场，本周欧洲菜油报价反弹后再度下行。根据路孚特报价，4月6日的鹿特丹港菜油近月FOB报价走低890欧元/吨，较周初980欧元/吨的高点再度回落，按此报价粗略折算国内菜油完税成本在8750元/吨左右。在欧洲菜籽进口同比大增200万吨的情况下，多出的80多万吨菜油供应如何消化是个问题。虽然棕榈油在欧洲生柴原料中的逐步淘汰有利于菜油的使用，但替代幅度难有如此之大，势必仍需要增加对外出口。但回顾全球，大多数国家经济增长面临较大挑战，能够承接该需求的可能仅有去年12月才放开防疫政策的中国，欧洲菜油仍有继续降价以刺激中国增加采购的可能。

而在棕榈油市场，尽管市场普遍预计马棕3月将大幅去库，但4月后的累库预期令棕榈油走得有些利好出尽。在3月初的洪涝影响收获节奏，且彼时的国际豆棕价差及印马价差均利好马棕出口的情况下，马棕3月的产量及出口表现均有利于去库，主流机构将马棕3月末的库存看在175-184万吨，较2月末的212万吨大幅下滑。

然而，马棕近端有限的累库压力来自季节性增产期尚未开启，但其出口前景难言乐观。在中国、印度及欧盟等主要需求地区充裕的国内供应下，随着斋月备货结束及豆棕价差高位回落，马棕后期出口面临着较高的转弱压力，随着产量季节性增长期开启，4月后马棕累库倾向较强，可能容易带来MPOB月报前后棕榈油的利好出尽。这可能也是为何预期到如此低的3月末库存预期后，BMD棕榈油表现反而最弱的重要原因。

二、05盘面贴水仍待修复，短期油脂仍有上涨可能

尽管海外油脂油料市场均呈现不同程度的利好出尽，国内油脂市场表现却相对偏强，这主要受到临近交割月05盘面依然贴水的提振，矛盾主要集中在豆油和菜油上。在现货端并没有很大供应压力的情况下，市场对于05合约通过盘面上涨来收敛基差存在一定期待，这也是本周油脂59价差整体走势偏正套的重要原因。

在豆类市场，大豆通关偏慢引发短期供应问题，对近月价格带来提振。3月中旬开始大豆进口许可证审批从海关总关变更成海关总署审批，导致3-4月到港的船只受到一定影响，靠泊时间延长1-2周。此外， 海关总署关于“两段准入”政策也引发市场对船只通关时间延长的忧虑。在国内进口大豆库存本就低位的情况下，通关延长导致部分压榨厂出现断豆停机，而前期市场基于4月后大豆的涛涛到港及偏弱需求，普遍不看好后市基差，渠道及终端不愿意建库存，压榨厂超预期停机引发空头回补，一度提振豆类现货基差及近月合约走势。

然而，大豆通关偏慢只能推迟但不能消除后期的到港压力，且后半周有部分区域已出现海关提前放行的消息，这对近月看涨情绪形成打压，也带来了豆油及豆粕59价差的下行。随着后期大豆陆续通关入厂，预计4月中下旬起此前因断豆停机的压榨厂将陆续恢复开机，将带来压榨产品近月供应的改善，豆油05合约的期现回归路径除了盘面上涨之外，也将增加现货下跌的选择，预计这将令豆油单边及59价差上行动能遭遇削弱。

在菜油市场，企业卖出交割能力及意愿的不足支撑05合约偏强走势。在前期大量俄罗斯、欧洲及阿联酋非转菜油的采购下，国内3-5月每月有十多万吨非转菜油到港，这带来了较多的非标套保。虽然郑商所并未对交割菜油的转基因与否进行要求，但非转菜相对高昂的精炼成本令其交割并不经济，这也意味着大多数非转菜油进口商并不会去参与卖出交割。而当前华南4-5月提货三菜报价05+100，但交割价仅05-200，菜油5月仅升水7月合约84元/吨。在现货价高于交割价，且菜油月间价差inverse幅度较小的情况下，沿海压榨厂也没有太强的卖出交割意愿。临近交割月的菜油05合约仍有通过涨盘面来收敛基差的可能，并非受到大豆通关政策的任何影响，这也是本周菜油相较豆油、棕榈油表现偏强的原因。

整体来看，我们预计短期油脂的多空博弈性将延续偏强，市场将继续在疲弱的外围市场与05合约的期现回归路径间进行权衡，油脂的单边上行动能或继续减弱，可能在未来一两周给予逢高沽空的机会，继续关注巴西大豆贴水、欧洲菜油报价及国内大豆通关、压榨厂开机恢复情况。在部分区域大豆通关加快的情况下，豆油单边及59价差面临相对较大的压力，而菜油最终走出涨盘面来收敛05基差的概率较大，短期05菜豆价差及05菜棕价差或仍具一定反弹空间。