中泰期货 史恒昱

2022年6月份，国内油脂在宏观利空和印尼恢复出口的压力下遭遇重挫，到目前为止一直维持低位窄幅震荡的行情结构。

在2022年下半年，油脂终端消费受疫情影响走向下坡，从12月底到今年春节前后，餐饮类消费陆续开始恢复；与此同时，春节后市场对于南美新作大豆的减产和印尼不断在棕榈油出口政策上调整的讨论络绎不绝，油脂走出一波上涨行情。

然而好景不长，3月份从美国到欧洲的银行业危机带来的宏观利空席卷全球大宗商品市场，盘面再次出现回调。

在去年的年度报告中，我们曾倾向于认为油脂在去年6月份的大跌后，行情发展大概率会进入长时间的震荡下跌。这种行情会使得很多主观交易者难以从单边交易中获利，因为在比较短的可交易时间区间内，人们面对的基本都是无序波动。

尽管今年3月份的宏观震荡与去年相比相差甚远，但近期波动率的突然放大和低位的继续加速，仍然值得重视。充分地评估风险、敬畏市场，可能比预测行情的方向和上下的空间都重要得多。

一季度油脂油料α偏弱 菜系压力贡献边际利空

从国内油脂油料与大宗商品一季度的走势来看，油脂油料自身α稍显偏弱，尤其是在3月20日以后，原油和工业品开始止跌企稳，油脂油料却再次大幅增仓下跌。

对此，市场有传闻称陷入危机的瑞信银行持有大量农产品头寸，在清算过程中相关持仓的抛售影响了外盘农产品的走势，另外俄乌冲突缓和的预期也可能促使此次农产品价格的二次加速下跌。

不过，从油脂油料自身基本面来看，菜系品种的供给压力在此次宏观震荡中可能贡献了边际的利空。

近几个月来，全球主要菜籽产区的丰收预期对菜油价格带来压力，从下图菜油出口的FOB价格可以看到，包括澳大利亚、加拿大、欧洲以及乌克兰在内，其菜油FOB价格已从去年年中俄乌冲突的高位中下跌近 60%。

对于国内油脂市场来说，当前年度进口菜籽和菜油的到港压力最大。

在2022年三季度以后，市场看到当前年度加籽的产量增幅后，就已经开始交易年末的菜籽到港问题，不过过程有些曲折。

从去年11月开始，进口菜油和菜籽折油的数量已经达到了往年同期的最高水平；到今年1-2月份，进口数量继续保持在往年高位，国内菜油库存的恢复在今年一季度也十分明显。

因此，在最近一段时间油脂的下跌过程中，菜油一直被作为所有油脂油料品种中的最佳空头配置，系统性的抛盘可能触发了量化空头的加仓，对下跌趋势进行了加强。

国内豆粕累库进程在供需双弱市场结构中徘徊

从豆粕的累库进程来看，今年一季度整体节奏并不顺畅，这与国内豆粕市场供需双弱的结构有关。

一方面，国内进口大豆到港的延迟与不足，导致油厂开机率下滑并维持低位水平。

据海关数据显示，尽管今年前两个月国内大豆进口量同比增长 16%，但巴西中部因暴雨所造成的收获延迟令整体出口节奏延后， 1-2月进口巴西大豆224万吨，同比降低36%。

因此，国内沿海油厂大豆商业库存在一季度处于下滑状态，油厂开机率也因缺豆呈现下滑态势，并且直到3月底也未出现好转。市场预计4-5月份随着巴西大豆的批量上市，国内进口大豆供应将趋于宽松，对于油厂开机率的恢复仍需在后期验证。

另一方面，国内豆粕现货市场表现疲软，尽管3月进口大豆到港不足致油厂开机率下滑，但下游饲料需求疲软令现货采购积极性不高。

国内生猪养殖利润较去年下滑明显，豆粕消费随饲料需求回落走弱；国内散发的非洲猪瘟也引发了需求担忧，加剧了豆粕出货的困难。下游终端饲料厂采购多以刚需为主，整体积极性不高制约现货价格。

短期来看，巴西大豆收获及上市压力在后期或继续凸显，市场供应改善下将对美豆构成有力竞争并制约豆价上涨势头，国内豆粕也可能面临累库压力。

不过，待巴西现货压力褪去，阿根廷产量的兑现及美豆新作的播种情况仍可能影响全球大豆供需格局。

南美产量增幅低于预期 行情主线向美豆切换

受拉尼娜现象的影响，阿根廷、乌拉圭和巴西的南里奥格兰德州自大豆种植季开始以来遭受了严重的干旱，尤其是阿根廷受干旱影响最大。

虽然巴西大豆即将打破产量纪录，但阿根廷可能迎来近二十多年来的最糟糕的收成。相比于前期USDA对阿根廷给出的4950万吨的产量预估，3月份的月度报告下降至3300万吨的水平。

总体而言，南美大豆产量增幅将受到阿根廷减产影响。尽管整体产量预计将超过上一年度水平，但幅度可能低于此前预期。

在南美大豆收获与出口发运之后，市场关注的焦点将逐渐向美豆转移。

3月31日的种植意向报告为美豆种植预估拉开序幕，报告显示美豆播种面积预计同比小幅增加10万英亩至8750 万英亩，低于市场此前8824.2 万英亩的平均预估，接下来的播种进度以及单产预估将成为行情的主线。

美豆春季种植通常从4月的第三个周开始，一直持续到 5 月下旬。

从NOAA发布的季度天气展望来看，核心大豆产区天气并未看到明显异常，需要注意的是北部地区的低温天气是否会影响早期的大豆播种。

厄尔尼诺或影响东南亚棕榈油产量和库存恢复

棕榈油市场在一季度整体处于外紧内松的格局。目前正处于东南亚产区季节性低产、低库存的传统淡季，外加印尼政府通过调整出口许可证的发放对出口施加限制，上游整体并没有表现出特别明显的供给压力。

不过，从目前的气象模型看，未来几个月ENSO将逐渐转为厄尔尼诺模式，这或许会对棕榈油产量的恢复造成比较大的不确定性。

厄尔尼诺现象可能在今年晚些时候发生，这通常会给印尼和马来带来异常干燥的天气，今年早些时候产地发生了洪水，如果厄尔尼诺发展，那么下半年将可能出现一段时期的干旱。

在今年剩余的时间里，印尼和马来单产应该会继续受益于近期的大雨，而随着未来几个月湿透的田地开始变干，同时热带气候的高蒸发率也会加速土壤水分的减少，产量恢复可能面临挑战。

旧作花生库存逐渐消耗 未来消费将成行情关键

春节以后，国内花生现货市场整体呈现供需紧平衡格局，此阶段食用消费成为整个现货行情和包括期货行情波动的主导，这其中包含着供给和需求端的两方面原因。

首先从供给端来看，通常来说国内1-2月属于进口米到港的传统淡季，整体到港量相较3-5月的集中到港要小得多；而年后国产米存货主要集中在东北的辽宁和吉林地区，在当地浓厚的惜售情绪下，国产米价格远高于进口报价。

其次，随着春节后餐饮业的复苏，花生的食用类消费也随之增加。这部分食用消费的类型主要集中于与火锅相关的花生酱和花生切碎，如北方火锅蘸酱中的麻酱和川渝地区火锅干碟里的花生切碎。

不过，该类食用消费的总体消费能力十分有限，随着后续进口米的集中大量到港，这部分供给的增量仍然需要压榨需求来承接。

从近期港口进口米的成交价格来看，已经出现了比较明显的下跌，苏丹米从最高11000元/吨的价格目前已来到10000元/吨附近；与此同时，产区现货报价也逐渐松动并开启下跌。在这一过程中，来自宏观面的利空也在冲击花生市场，春节前后的看涨情绪基本偃旗息鼓了。

值得注意的是，对于前期余货库存不确定的东北地区来说，进口供给压力能否对产区带来持续的抛压，并涌现出比较多的隐性库存是需要保持关注的。

到目前来看，在产区价格明显走弱以后，东北地区仍然没有出现大量的抛压，对于2022/23年度花生的减种程度及当前的库存水平可能需要持续进行评估。

随着国内余货的逐渐消耗，以及进口到港在达到高峰后的陆续减少，主力油厂的收购动态将成为影响后续旧作及盘面价格的重点。

展望后市：油脂多空交织中难有独立走势

从油脂自身的基本面情况来看，上半年的基本面可谓多空交织。

一方面，当前年度加籽的丰产传导到国内市场的压力对菜油的压制，以及棕榈油庞大的国内库存使得油脂整体的行情不容易表现得特别强势；

另一方面，偏低的油粕比和当前年度南美大豆的减产预期的逐渐兑现又让市场觉得油脂的估值已经处于偏低水平。

总的来说，整个上半年从基本面情况来看，油脂似乎很难有独立走势，单边行情将比较多地被宏观主导。