中粮期货研究中心

把握新季美豆天气炒作的预期偏差，关注巴西大豆需求对贴水的影响路径，静待东南亚增产，更重要的是穿越噪音。

过往路径

一季度市场交易的核心在于南美产量是否受到三峰拉尼娜现象影响，再度出现类似2021/2022那样的巴西阿根廷同步减产，但是在一月份市场已经形成了一致预期即巴西本年度产量未受影响，而阿根廷再度大幅减产。在北美平衡表一季度没有炒作题材背景下，阿根廷减产成为支撑盘面的唯一利多（截至当前阿根廷布交所产量预估下调为2250万吨）。

在三月底美豆伴随宏观市场风险以及巴西贴水下行而走弱，美豆7月合约杀跌至1380，在美豆旧作偏紧的平衡表和阿根廷产量继续下调的利多支撑下走出了V形反转。当时偏中性的市场预估路径是CBOT盘面偏强（但是目前盘面距离上次低点仅有40美分），但是巴西贴水下跌。

棕榈油方面，一季度最大的问题在于去年12月采购的1/2月份船期棕榈油，带来的国内一季度库存在一直在100万吨水准的历史高位。国内一季度部分时期豆棕现货价差接近2000，市场炒作棕榈油替代豆油消费，并且叠加进口倒挂，市场在持续的交易国内棕榈油去库的边际改善预期。

当下现实

之前的市场预估没有方向性错误，至少在美豆新季种植完成前CBOT盘面尚未见到深跌，但是巴西贴水下行的深度明显超过市场预估。这是在（1）中巴西产量预估的偏差，在巴西收获前部分市场参与者在讨论南部南里奥格兰德的干旱，因此市场极端产量预估最低放到1.45亿吨，USDA相对偏中性预估在1.52亿吨，在巴西的收获过程中产量预估不断上调，目前的中性预估在1.55~1.57亿吨，极端预估甚至超过1.6亿吨。因此在面临越收越多的大豆背景下，并且市场信息的透明度带来了下游的采购节奏放缓。

棕榈油国内的预估也没有太大的偏差，但是去库的幅度不及市场预期，部分机构同行甚至给出5月底国内棕榈油库存降至40万吨的预估，目前看来难以实现大幅去化。

棕榈油方面的驱动还是在于产地，在马来三月月度报告超预期利好后，四月马来呈现出产量同比大幅增长以及出口疲软，预期四月份马来将会重新见到库存的明显增加。另外印尼的二月数据姗姗而来，超预期的低库存一度刺激棕榈油走强，但是过于后置的数据也难以扶大厦之将倾。

未来预期

未来关注的主题相对嘈杂，但是总体方向是相对偏空的。其中豆系一方面是关注巴西后续的卖货节奏对应的贴水涨跌，另一方面是美豆种植进度以及后续的天气炒作。

巴西目前的卖货贴水深跌，还有一个隐藏因素是巴西仓储能力上限大约在1.7亿吨水准。根据目前市场预估的二岔玉米产量1亿吨，对应的最悲观巴西大豆1.6亿吨产量背景下在6月底之前需要出口和压榨消化的大豆高达9000万吨（并且上季度库存还有400万吨），这便是销区不愿意卖货状态下巴西贴水疯狂下调的根本原因。

从过往四年相对具备参考意义历史数据来看，截至6月份压榨加出口累计达到8000万吨已经是历史极限水准，但是考虑到本年度再创新高的产量，压榨及出口潜力释放，但是确实是一个主动降价找需求的过程。

根据USDA展望论坛的52蒲/英亩的单产预计2023/2024年度结转库存在3亿蒲之下，但是今年美豆种植进度偏快，因此市场对于产量的预估也更加乐观，基于当下较快的种植进度对应的更长的作物生长周期，市场乐观的预估将单产放置在52-52.5蒲/英亩，甚至是53蒲/英亩，对应的2023/2024年度结转库存可能在4亿蒲左右。

市场的一致性炒作是预期偏差产生的温床，正如巴西2022/2023季度市场最先预期的产量将低于USDA给出的1.52亿吨，但是后续的产量上调带来了贴水的超预期走低。

棕榈油一端则是印尼冻结的过往出口配额在五月之后开始陆续发放，然后配合棕榈油的季节性增产，后续的供给将再度走向宽松。棕榈油一端的变化节奏是最快的，并且是月度连续产出因此难以像豆系集中供给后对价格区间进行定价。

后续供给端关注的是与季节性增产的偏差，以及总体年度增产幅度是否能达到USDA给出的三百多万吨，另外需求端需要关注的是后续如果油脂总体价格走低后，油脂间价差绝对值走低，高价油脂对于棕榈油的替代。