中信建投期货

五一节后的油脂经历惊天逆转，在开盘一度全线跌破前低支撑后，很快在棕榈油的引领下出现连续反弹，从低点至今的反弹幅度已达三五百点。美国地区银行风险及经济衰退担忧引发五一假期原油重挫，这是节后油脂低开的来源，但随着美联储和欧央行相继表露对继续加息的软化态度，短期宏观情绪修复令市场关注点有所转移。马棕4月产量不及预期引发对产地供给及国内近月进口的担忧，在近月进口利润仍大幅倒挂、买船显著不足的情况下，这提振了棕榈油强势反弹。此外，周五加拿大考虑驱逐一名中国外交官的消息也为菜油市场带来短期的情绪提振。尽管盘面走势火热，在宏观风险仍未释放完全，且油脂供应改善倾向较强的背景下，油脂很难具备持续的上行基础，此轮超跌反弹或难持续太久。

一、开斋节扰乱生产，产地近月偏紧供应支撑棕榈油走强

阶段性的宏观企稳及情绪修复是此轮油脂反弹的重要前提。尽管当前美国地区银行危机及美国债务上限风险仍未解除，但在前期这些利空题材进行一轮计价后，随着美联储和欧央行相继表露对继续加息的软化态度，宏观市场情绪仍出现阶段性的修复。在作为风向标的原油出现企稳后，油脂市场情绪也获得了相应改善，这为市场将关注点转向品种基本面奠定了基础，而棕榈油刚好抓住了这个契机。

随宏观情绪改善且MPOB月报临近，市场开始关注马来西亚棕榈油4月份的库存走向。在3月意外的洪涝冲击后，马棕4月中上旬的产量改善明显，但4月下旬的开斋节对棕榈油产量的冲击高于此前预期，SPPOMA预估的马棕产量环比变化幅度从4月上半月的增20%+大幅收缩至全月的降8.9%，4月下旬的产量恶化明显。在产量不及预期的情况下，尽管马棕4月全月出口环比降幅近20%，马棕4月累库压力仍获得明显减轻。

在周五的路透调查预计马棕4月库存将从167万吨进一步降至151万吨后，阶段性抄底棕榈油的情绪被引燃。根据路透预估，马棕4月产量环比增0.9%至130万吨，出口环比降19.3%至120万吨，月末库存降9.8%至151万吨——达到2022年5月以来的低点。UOB随后给出马棕4月产量环比降6%-10%的预估，除了进一步验证马棕产量不及预期外，甚至还暗示马棕4月末库存可能会降到比151万吨更低的水平，这成为棕榈油市场担忧的重要来源。

在马棕4月继续去库的情况下，即便后期产量持续增长并伴随出口拉胯，未来2-3个月马棕的库存水平也难突破200万吨正常水平，并不算高的库存压力可能继续抑制产地近月卖货意愿，令近月棕榈油进口利润延续大幅倒挂。虽然下游按需采购导致需求无亮点，但在6-8月月均不到10万吨的商业采购下，国内棕榈油进口利润依然需要修复。但美联储年内都未必能开启降息，短期人民币尚不具备大幅升值的基础，在低库存支撑产地近月报价的情况下，棕榈油进口利润的改善将寄托于盘面或基差走强，棕榈油走出一轮阶段性反弹仍是可能的，关注棕榈油09合约上方7500左右压力，而在近月低买船状态下P91价差将偏向于正套。

二、一朝被蛇咬十年怕井绳，菜油市场宛如惊弓之鸟

原本棕榈油是本周油脂上涨的领头羊，但一则消息改变了这种状况，推动菜油走势从最弱变成最强。周五盘后，一则消息称加拿大召见中国大使，考虑驱逐一名中国外交官，这令菜油市场情绪被点燃。在2019-2021年持续数年多次反复的孟晚舟事情中，备受蹂躏与折磨的菜油市场早已对中加关系的任何风吹草动形成了应激反应，这直接导致了周五晚间菜油盘面近3%的跳涨。

然而，根据目前消息，加拿大只是在众多可选项中考虑驱逐该中国外交官，未必会真正发生。即便发生，我们预期该事件很难演变成类似孟晚舟那样的事件，引发中加关系的再度破裂，并对加拿大菜籽进口带来严重影响。从时间节点来看，当前已进入加菜籽出口末季，国内此前采购的加菜籽大多已装船，即便中加关系真因此出现破裂，受到影响的菜籽数量预计也在10船以内。在推广豆粕减量替代及保障粮食安全的大背景下，国家不会坐视国内菜籽供应再度出现问题，除非它对于国内菜籽扩种非常有信心，认为国产菜籽产量增量能完全弥补加菜籽进口削减，不然加拿大菜籽供应的暂停或将以澳洲或其他来源的菜籽进口作为替代。

此外，很多人可能没有注意到的是，在过去数年或主动或被动地减少加拿大菜籽进口，以及加拿大菜油更多流向美国生物燃料领域后，加拿大在国内进口来源的菜油供应占比已经明显下滑，由2018年前的90%多降至2022年的不到60%。相应地，进口占比下滑带来的是加拿大对国内菜油定价能力的显著削弱，典型的佐证是3月的国内菜油价格崩塌来自欧洲而非加拿大菜油的暴跌。

尽管因国内油菜籽进口准入限制及澳菜籽进口仍不通畅的原因，当前国内油菜籽进口的主要来源国仍是加拿大，但国内菜油进口的来源中已少见加拿大的身影，因加菜油在美国生柴需求的支撑下已成为全球最贵的菜油，很难给予国内较好的进口利润。特别是在去年12月EPA批准了菜油作为可再生柴油可认证的原料之后，美国生物燃料中菜油的使用量几乎翻了一番，这极大限制了加菜油的对华出口潜力。当前国内进口的菜油，更多由俄罗斯、阿联酋及欧洲等来源构成，每月15-16万吨的菜油进口中仅1船左右是加菜油，这直接导致了加拿大对国内菜油定价影响力的削弱。

当前菜油市场的供应增量很大程度来自欧洲及俄罗斯的非转菜油，在国内食用及生柴需求萎靡的背景下，欧洲菜油表现仍整体萎靡。根据路孚特5月3日报价，欧洲菜油近月报价再度降至855欧元/吨，对应国内CNF到岸价在1040美元/吨左右，折算非转毛菜进口成本在8500元/吨左右。在欧洲菜油仍具出口意愿，可能带来相应买船及套保的情况下，8600-8700区间或成为菜油价格上行空间的重要约束。

近几日的豆油市场表现相对最弱，但周末市场又在谈论部分地区的大豆进口从严执行两段式管理，大豆需在港口检验合格后方可用于压榨。港口大豆筒仓不足或导致大豆卸货偏慢，可能带来大豆压榨量回升的不及预期，或有助于豆油的转强，令油脂品种间价差走势再生反复。在豆粕仅20万吨左右的库存水平下，预计从严执行两段式管理对豆粕近月合约及现货基差的提振高于豆油，继续关注大豆压榨量回升表现。

整体来看，宏观情绪的阶段性企稳及豆、棕、菜的题材炒作有助于短期油脂在前期超跌后的反弹，但在宏观风险尚未释放完全，市场随时可能重新聚焦宏观风险，且油脂整体供应改善的背景下，油脂并不具备持续性反弹的基础，单边仍以反弹沽空操作为主。