中信建投期货

本周（截止到5月12日的一周）油脂整体反弹回落，豆油09刷新前低，棕榈油及菜油09也濒临破位。美国债务上限僵局令宏观避险情绪再度升温，这施压包括原油及油脂在内的商品市场表现，并威胁美国生柴支持政策前景。

此外，在预期马棕年内库存低点已经出现的情况下，MPOB月报前后本轮上涨的领头羊棕榈油走出利好出尽态势，对油脂市场的上涨拉动明显减弱。

周六凌晨的USDA月报带来超预期利空，23/24年度美豆出口的超预期下调引致3.35亿蒲的结转库存，这令CBOT大豆收跌于1400美分下方，美豆油更是在多因素促成的空油多粕套利中跌幅显著。

MPOB及USDA月报均未能为油脂市场带来利好支撑，预计中短期油脂将延续偏弱态势，不排除跌破前低可能。

一、年内库存低点已现，MPOB月报后棕榈油呈现利好出尽

MPOB月报显示，马棕4月产量120万吨，环比降7.13%；出口108万吨，环比降27.78%；月末库存150万吨，环比降10.54%，与预期基本相符。马棕4月产量低于彭博及路透调查预估，但与UOB及MPOA的预估相符，产量与出口双双不及预期，令马棕4月末库存基本与预期持平，报告整体呈中性。然而，在该报告印证马棕4月进一步去库后，市场预期马棕年内库存低点已经出现，随棕榈油季节性增产及出口延续偏差将大概率累库，这令棕榈油走出利好出尽走势，并带动随后的油脂出现连续回调。

马棕4月的减产与开斋节不无关系，劳动力供应减少令马棕4月下旬的产量恶化明显，这显著体现于SPPOMA阶段性的产量预估变化中，SPPOMA的产量预估环比变化幅度从4月上半月的增20%多变成全月的降9%，正好与4月下旬的开斋节相对应。根据我们的统计，开斋节后马棕产量通常有着明显高于季节性的增产幅度，SPPOMA已给出5月前10日产量较上月同期增30%的预估，这显著高于5月产量增长的季节性，而因今年开斋节在4月下旬，5月全月的产量环比反弹幅度可能还会更猛。5月好于预期的产量增加产地卖货意愿，产地报价大幅调降的情况下，本周国内采购9条棕榈油船，其中大半为5-6月船期，这为国内棕榈油价格带来显著压力。

另一个值得关注的是棕榈油出口，近期国际豆棕价差虽有反弹，但整体呈现倒挂状态，棕榈油使用性价比依然受到抑制。今年2月以来，棕榈油的偏强表现令国际豆棕价差持续回落，由此前200美元/吨以上高位回落至负值，阿根廷豆油价格出现罕见的倒挂马来西亚棕榈油的情况，这带来了棕榈油性价比的大幅回落。在欧洲及印度，棕榈油价格接近甚至高于豆油及葵油、菜油价格，对需求的抑制明显；国内的情况虽然没那么夸张，但持续下滑的现货豆棕价差仍带来棕榈油需求转弱，也已令国内4月的棕榈油也出现去库不及预期的情况。

在未来几个月产量增长、出口前景不佳的背景下，马来西亚棕榈油库存低点的到来及后续累库将大概率发生，这预计将持续施压产地棕榈油报价，并有望增加国内棕榈油进口利润窗口开启的几率。除了对马来西亚棕榈油库存回升的预期之外，当前我们已经看到印尼棕榈油库存率先回升的现实。GAPKI数据显示，印尼3月棕榈油产量476.2万吨，环比增12%，同比增15%；出口264.1万吨，环比降9%，同比降31%；3月末库存313.8万吨，虽较去年同期大降，但环比增幅仍达13%，预期后期还将有进一步的增长空间。

在马来西亚和印尼远月较强的棕榈油累库预期下，产地对于销售远月的态度较为积极，较好的复产状况下甚至连近月销售的积极性也出现明显增长。本周产地棕榈油报价出现明显松动，周五华南6月船期棕榈油CNF报价跌至895美元/吨，较5月10日的950大降55美元/吨，且5月报价较前几周有所增多，这带来近期棕榈油进口成本的显著走低及国内进口利润窗口的开启，本周国内采购9条棕榈油船，其中大半为5-6月船期。在马棕4月去库带来的利好兑现之后，棕榈油后市面临较强的转弱压力，这令整体油脂的上行动能出现明显不足。

二、USDA带来超预期利空，美豆油生柴需求面临挑战

在棕榈油利好出尽的状况下，周六凌晨的USDA报告非但没能带来支撑，反而出现超预期利空，更增添了油脂市场的利空氛围。在预期2023/24年度南美复产近3000万吨（巴西产量从1.55至1.63亿吨，阿根廷产量从2700至4800万吨）的背景下，USDA预计新作美豆出口将受到明显挤占，因而在5月的首份报告中超预期调降美豆新作出口至19.75亿蒲，低于USDA2月展望论坛20.25亿蒲的预估，这令美豆新作结转库存落至3.35亿蒲，高于市场预期的2.93-2.94亿蒲。报告的超预期利空令美豆11合约跌破1250美分/蒲，亦为美豆油市场带来压制。

然而，本周五美豆油主力跌逾4%，远高于美豆的1.24%，这暗示美豆油的拉胯表现并不止来自于美豆走弱的拖累，还来自其他因素。我们认为，美盘在阿根廷豆粕供应减量下积极的买粕抛油套利，以及美豆油生柴需求前景堪忧是重要因素。在阿根廷22/23年度大豆产量同比大降的背景下，市场普遍给予其年度内800-1000万吨左右的大豆进口预估。然而，近期巴西大豆贴水出现大幅反弹，带来阿根廷大豆榨利的显著走低，这令市场对阿根廷压榨产品供应减少的预期有所增长。由于豆油出口缺口尚有棕榈油可弥补，但贸易体量远高于杂粕的豆粕却缺乏这样的替代品，这带来了美盘相对积极的买粕抛油套利，美盘油粕比达到两年以来的低位。

不仅如此，近期美豆油市场还弥漫着对生柴需求前景的悲观预期。借由美国债务上限僵局，共和党在方案中提出了一系列削弱民主党选民根基的条件，其中就包括废除一些针对可再生能源的税收优惠。在当前普遍亏损的生柴商业掺混利润下，美国生物柴油的掺混税收抵免是弥补掺混亏损、实现EPA掺混目标的重要保障。2021年拜登政府上台后，在可再生能源上做的首件事就是延长生柴税收抵免政策至2022年，并在随后的《降低通胀法案》中将税收优惠进一步延长，这直接驱动了石油巨头和大粮商纷纷下场布局可再生柴油产能。一旦该税收优惠政策被废除，不仅美国短期的生柴掺混执行可能出现问题，美国长期的可再生柴油产能扩张前景也将受到极大的动摇，这对于美豆油的需求将带来显著利空，需继续关注事态进展。在上周五美豆油跌破50美分关键支撑后，若事态进展不利，不排除美豆油向着2021年前回吐生柴升水的可能，这可能对油脂市场带来进一步利空。

整体来看，随着MPOB及USDA月报落地，当前油脂市场乏善可陈，中短期或延续偏弱态势，不排除跌破前低可能。

在产量增长及出口疲弱的预期下，产地棕榈油年内库存低点的出现令其面临利好出尽的走势，此前上涨的领头羊棕榈油对油脂市场的上行带动显著减弱。此外，美豆新作供应转宽松预期，美盘在阿根廷豆粕供应减量下积极的买粕抛油套利，以及美豆油堪忧的生柴需求前景，共同推动美豆油跌破关键50美分支撑，预计将进一步对油脂走势施加下行压力。在宏观风险仍未释放完全，且供应改善倾向较强的背景下，中期油脂仍面临向下的压力，单边延续偏空操作。