东证衍生品研究院
演讲嘉宾：杨力 草本投资油脂油料研究员
1、行情回顾
本轮熊市以来，行情出现两轮趋势行情，与基本面最大的几个主题相关：
截至去年九月底，印尼政策导致的棕榈油高库存衍生出堰塞湖行情；中间的长期一轮震荡与国内菜油旧作偏紧的关联度较大，在价格表现方面导致菜油偏独立上涨，其他油品偏震荡；从今年开始，油脂价格持续走弱，从基本面角度看，与全球菜籽丰产、巴西豆大丰产导致的供应/仓储等问题凸显是密切相关的。
而期间，伴随着由于美联储加息导致的一系列宏观事件的冲击，以及2022年起俄乌战争导致的油脂油料贸易流变化，都对油脂行情产生了较大影响。
本轮下跌中，基本面比较核心矛盾分析如下：
①去年四五月份印尼政策导致该国棕榈油高库存，进而导致棕油领跌，到如今库存回到较为中性的状态，从去年的高豆棕价差到之前豆棕负价差状态，这令棕油在去年下半年的高性价比影响下库存得到较好的消化。
②全球菜籽在22/23年度大幅丰产，导致整个欧菜的价格呈现出倒V型的大幅走低。目前创了新低跌破800欧的价格，没有明显止跌的迹象。
③巴西的大幅丰产导致巴西贴水今年跌到极低的水平，最近贴水开始有一定的企稳迹象。
综合三大主题，到目前为止菜籽的压力没有特别明显的缓和迹象，欧菜的压力依然是非常大的，压力主要原因来自于以下几个方面：
欧洲菜籽供应增加：
欧洲菜籽和葵籽的进口量是充沛的：全球菜籽丰产的情况下，欧盟进口了较多的澳籽；俄乌冲突导致葵籽贸易流变化，以往葵籽很少参与国际贸易，但去年欧盟持续进口乌克兰葵籽。因此欧盟持续大量进口菜籽和葵籽在一定程度减少了大豆的进口。现在欧盟的菜籽比加拿大菜籽便宜很多，整个欧洲菜籽依然还是有比较大的供应压力。
欧洲本身去年菜籽产量非常高，而澳大利亚的连年丰产，连续三年的时间产量从2300到8300的极端水平，但是在前两年产量增未引起市场的大冲击的原因是，2020年的澳大利亚的丰产被中国的菜籽高进口吸收掉，2021年的大丰产被加拿大2021年的大减产吸收掉了，导致前两年的丰产影响被掩盖。但今年欧盟的丰产和加拿大的产量恢复正常水平的情况下，澳大利亚产量的继续大幅增加成为了菜籽市场非常大的压力。
乌克兰之前很少出口葵籽，但战争导致国内的开机率和仓储方面是比较差的，因此出口葵籽到欧洲使得欧洲籽的供应较为宽裕。
而需求减少：
欧洲生柴需求端出现明显下滑。由于欧洲生柴里添加比例最多的是菜籽，但今年年初欧洲菜油生柴RME价格大幅下跌，跌幅比欧菜的价格跌幅还要大，RME-菜油的价差持续走低。
所以供应的增加叠加需求的减少使得欧菜的价格出现大幅下跌。在整个欧洲的价格体系上看，以往正常情况欧洲菜油是比豆油要贵的，但正因为欧洲菜油的供需双杀的格局导致欧洲的油脂价格里面菜油是最便宜的。供需面的压力使得欧洲菜油必须要通过一些途径进行消化和转移：
①内销：以在四大油脂里为最低的价格，促进该地区内菜油消费。
②外销：欧洲菜油出口量在近几年来是最高的，包括今年打开了中国对于菜油出口的利润窗口，使得有零星欧菜进入中国市场。
2、国际油脂供需格局：
在最新的油脂供需平衡表里发现，整个油脂产量的供应增量相对较高，处于624万吨的增量，而食用需求在300-400万吨的偏中性的增量，工业需求在280万吨左右的增量，定性从整个油脂市场分析，23/24年度相对来说依旧是大供应、大需求的格局，从库存变化上看，整个库销比的变动不大，油脂整体供需属于偏中性的状况。
从产量情况上看，22/23年度增产较多，主要体现在棕榈油和菜油上。由于去年南美的减产，全球豆油估产不断下调，同比增幅不大。但在23/24年度产量增量主要集中在豆油和棕榈油，菜油的同比增量相对来讲是不太大，但绝对量高；葵油的产量增幅小，供应依旧维持相对低位。从这个角度看后续的油品供应，在葵油或小品种油的供应上会逐步收缩；但在大品种豆油和棕榈油上，供应增量会逐步体现出。
23/24年度全球油籽产量供应宽裕：
旧作大豆受南美减产，大豆产量持续下调，库销比偏低；5月公布的新年度供需报告显示，23/24全球大豆产量同比增幅较大，全球库销比预估下年度达到历史新高附近，但还有待兑现；全球菜籽产量预计仍同比维持高位。
从需求情况看：
全球生柴需求方面，2023年需求增幅仍较大，主要体现在美国、巴西和印尼。
印尼：印尼生柴增幅较为一般。今年执行B35政策，但整个生产消费相对来说不是很强。印尼国内政策扶持态度以及考虑税费组合的情况，相对其他国家，印尼棕榈油用在生柴上是具有明显优势的。对于后期生柴需求预期是偏中性的，目前的消费情况不是特别乐观。
美国：今年3月份二代生柴的产量超过一代，实际增量很大，未来二代的产量也会持续增加，一代产量会逐步减少，这是大背景。此背景对于豆油的影响不是很友好，主要是二代的投产从去年年底开始至今都非常高，但产能利用率持续下降，开机不足，可能与生产利润不高有关；其次，豆油掺兑方面，一代掺占比是高于二代的掺占比，二代掺兑不到50%（有很多厨卫的UCO在其中使用），一代在60%+的水平，由于之后二代的产能将明显高于一代的产能，这对于豆油的掺兑情况是不利的。使用整体来讲，对于美豆油的生柴的消费是不乐观的，最近也看到美豆油的溢价在不断走低。
巴西：最开始是预期在23年执行B15政策，但前段时间变成执行B12的政策。若巴西的生柴执行B12政策、在2025年才执行B15政策，执行力度要比最早巴西颁布生产的远期规划是明显不及预期的，同时豆油库存维持在同期高位的水平上，即使到今年执行B12政策下，按目前压榨预估计算，巴西豆油仍有较大出口压力，来消化国内库存。
综上，从总量上看，油脂的供应在后期会相对宽裕，但仍需要一步步做印证，旧作油脂的增量主要体现在棕榈油和菜油上，新作主要体现在棕榈油和豆油上，需求端关于生柴的消费是相对不及预期的表现。
从分项上看各个油品的情况：
1.棕榈油
对于供给端：
（1）马来棕榈油的产量是比较差，其3、4月份的产量与同期相比较低，市场主要原因解释为3月降雨较多，4月是有斋月的因素，相对来说这些都是是偏短期的因素。到现在为止，产地进入旱季，斋月也结束了，后续是否产量会恢复到较好水平也是目前讨论焦点。第一，目前可以看到，马来鲜果串价格相对CPO是较为坚挺的，CPO/FFB的比价一路下穿，实际印证的是产地的产量恢复情况并没有那么乐观；第二从市场的整个产量解释，这几年产量持续不太好，原因包括天气、劳工、化肥、土地管理及养护等因素，比较难做量化。因此，低产量不仅仅是从短期因素来解释，也有偏长期的因素，包括翻种的影响，马来近两年种子数量有较明显的增幅。通过对比种子数量和马棕价格可以发现，在近两年棕榈油价格上涨的过程中，种子销售现象是非常好的。前些年特别是2019年以前，价格基本在成本线附近波动，而棕榈树在前3~4年是产不了油的，因此种植园没有动力进行翻种；但从2020年的高价后以及树木老龄化的问题促使下，种植园有现金流做翻种行动，最早的翻种树也是在2023年或2024年进行产果，意味着翻种造成的影响在2024年前后都难以解决。从这个角度理解产量走低不完全是因为短期因素，对于马来的产量则会持续出现不及正常产量水平的现象。
（2）印尼的产量是比较偏好的。从观察看，印尼从去年年中开始，产量环比持续好于马来，除开马来的劳工因素，逻辑上应该是存在树本身的原因，由于马来树龄比印尼偏老，这也印证可能存在翻种的因素；印尼鲜果串的价格比马来的鲜果穿价格的强势要弱，反映出其整个产量的增幅是较快的。
因此，之后棕榈油增产的动力大部分来自于印尼而不是马来。后面马来的棕榈油整体产量预计会一直相对偏低一些，而印尼产量则会相对好一些，之后对于价格的判断上，印尼的权重会更高一点。
中长期价格则需要关注厄尔尼诺现象，但其对于产量的影响是具有滞后期的，会滞后10个月左右。因此，即使在今年年中左右发生厄尔尼诺影响的问题，可能也要到明年才能对产量形成实质性的影响，其对于短期的价格判断上赋予的权重会偏低。
对于需求端：
棕榈油的性价比不是很好，在主要需求地欧盟、印度、中国，后续的需求会维持在一个相对偏弱的局面。
对于印尼情况较为认可官方库存数据。从监测的价格表现看，印尼和马来的价差是存在较稳定的状态。由于马来库存偏紧，印尼的价格相对于马来具有一定优势，但优势幅度不大，印尼的库存相对也不是特别宽松。虽然产量在今年相比比马来要好。但从库存来说是一个中性略偏紧的局面。
综合来看供应面情况，马来中期预期偏不太乐观而印尼会相对更乐观一些；而出口预计偏中性略差的局面，库存短期较难有大幅累库的预期，产地短期出现主动卖压的情况可能不大。
2.豆油
全球豆油供应有压力，尤其下年度。
①从以往的结构里，豆棕价差较低时对于豆油基差的提升效果较为明显，但在今年豆棕价差在前段时间是一直偏倒挂的，却对整个豆油的基差提振很弱，这反映出全球需求不太好、豆油方面存在压力。最近豆油基差走强在一定程度上跟美豆油期价大幅走低有一定关系，期价跌幅大于现货，但市场整体压力还是较大。②在出口领域，之前美国一年可以出口近100万吨豆油，但今年至今为止出口只有十几万吨，美国4月份NOPA库存的增长，还是需要一定的性价比来实现出口，因此美豆油的压力依然存在。③同时巴西豆油库存依然较高。因此国际豆油的供应短期存在明显的现实压力，中远期基于下年度大豆大丰产的预期下豆油供应预计也是比较大的，但有待兑现。
3.菜油
旧作的全球菜油产量预期持续上调，新作的量与旧作量基本偏持平，但主要菜籽的贸易国五大国（加拿大、欧盟、澳大利亚、俄罗斯和乌克兰）菜籽供应量是整体下调了，由于USDA与各国农业部的口径存在差异性，目前USDA相比加拿大/欧盟官方数据显著高估，实际产量同比降幅在300万吨左右（USDA高估加拿大产量 100万吨，高估欧盟产量80万吨）。因此，新作整个菜油的供应上预计是要下滑的。
加拿大：
l旧作库存现在比较低（虽然本年度产量恢复了，但最新数据显示菜籽季度库存仅比去年要高一点，主要是出口及压榨比较好所致），该国官方预估的本年度结转库存是80万吨，比21/22年度还要更低6万吨左右，库销比也算下来也是很低的水平，这意味着下年度23/24年度期初库存较低。
l目前新作播种进度较慢，主产区阿尔伯塔种植进度明显落后于5年均值的水平，该地土壤墒情是不太好的，部分地区在发大火，天气状况需要近期持续关注。整体来看加拿大区域的情况偏差一点。
l加拿大旧作基本无压力：正常情况下4~7月压榨出口正常是600万吨的水平。按现在进度，国内的压榨可能会偏上调，出口偏下调，目前有一定的卖超的情况在。因此菜籽的供应在加拿大的压力较小，压力主要体现在澳大利亚。
澳大利亚：
l澳大利亚旧作的大丰产导致菜籽的价格与加拿大的价格差距很大。下一年度澳大利亚的供应会明显收缩，主要原因是：种植面积下滑；天气模式由拉尼娜转变为厄尔尼诺预计将导致单产下滑。但现实压力依然还是巨大的，澳籽与加籽的价差依然很大，是比较便宜的菜籽的来源。
l目前澳籽和欧洲属于难兄难弟，价差相对稳定，与加籽倒挂幅度极大，反应现在菜籽压力主要在欧洲及澳大利亚；随着旧作出口，新作显著减产，预计澳籽压力下一年度显著好转；
4. 葵油：产量基本无增量。
乌克兰：葵籽的产量预计增幅不大，但乌克兰去年向欧盟出口使得葵籽消化很大一部分期初库存，从乌克兰葵籽今年的产量加上期初库存可以转化为新作年度的供应总量上看，这是有明显的减量的。根据目前USDA公布的新年度葵籽的出口是处于一个较低水平，葵油的出口也没有增加，因此整个对外能供应的葵籽加葵油的总量是明显降低的。
俄罗斯：葵油也基本没有增量，基本上是维持现状水平。
欧盟：葵油稍有增量。
综上，观测四大油后续供应展望小结：
棕榈油供应方面：马来受短期因素及中期因素影响，预计全年产量不及预期，而印尼产量预计相对正常；中期产量需要关注厄尔尼诺影响，需求方面棕榈油性价比不佳影响出口，预计库存拐点已见，但增幅相对有限，关注产地基差及价格表现；
豆油供应方面：新年度豆油的供应会随大豆的供应增加而有明显增量；旧作方面阿根廷产量偏低，但由于巴西需求低于预期，一定程度弥补增量，美国溢价仍有收窄空间；
菜油供应方面：本年度大幅增产导致的澳籽目前仍存在压力，但出口及需求较高导致加拿大旧作偏紧，新作物年度产量整体下滑，预计全球菜油供应压力缓和；
葵油供应方面：新年度预估乌克兰葵籽小幅增产，但由于旧作库存大幅走低，整体葵系对外贸易总供应量下滑，全球葵油供应压力缓和。
从需求端角度，主要需求端是中国、印度和欧盟。
印度：印度的整个油脂库存是很高，特别是渠道库存，快接近往年同期的一倍的水平，在这样高库存下，四大油总进口很明显下滑到100万吨附近的水平，这种状态可能还会持续一段时间，而棕榈油在国内油品价格里是没有性价比的，因此，印度需求差可能主要差在棕榈油方面。
欧盟：欧盟的菜油与豆油价格依然较弱，欧菜是该地最便宜的油品，RME价格依然处于持续走弱的过程，压力依旧较大，但对欧盟未来需求相对偏乐观。欧盟棕榈油的进口明显减少了，不完全是性价比因素，还有是政策因素：棕榈油会逐步在生柴领域退出，该地棕榈油进口量进入到持续偏衰减的阶段；食用消费领域的需求也在持续往下走。所以欧盟的整个贸易流在棕榈油会持续偏弱，葵籽的进口大概率也是会减少的，菜籽的供应也是偏收紧的，欧盟之后的菜籽贸易流可能会从进口澳籽转到进口加籽，欧盟后续将倾向增加菜油的消费。
欧洲菜油不仅在价格上有优势，在食用领域也比葵油有价格优势；在生柴领域RME跟柴油的价差也到很低的水平。欧盟的整个油脂的进口量今年是收窄的，虽然欧盟的生柴也较弱，但因为今年菜油增产100万吨，仍实现了菜油消费的增加，据测算，到今年年底不考虑库存的变化只考虑油脂的供应量，菜油的消费是相对比较好的（考虑库存，菜油消费会较低）。展望后期，考虑到棕榈油要从欧盟生柴需求中挤出、葵籽进口也将减少，欧洲菜油将有较大的消费空间。
美国：美国需求结构发生较大变化，美国二代生柴菜籽投料明显增加，这导致美国自加拿大菜油进口显著增加，基本上大概以每月4~5万吨的增量水平在增加，今年加拿大出口到美国的菜油增量在40~50万吨左右。随着二代生柴产能继续释放，预计美国对菜油的需求会持续增加。
需求端小结：总量上偏正常，或者正常略偏弱。欧洲、印度都存在库存和价格的压力；油品上会有明显分化，在菜油消费上会有较为乐观的表现，尤其是在美国和欧盟，在棕榈油的需求相对偏弱。
整体结合供需角度看，产地维持偏低库存，销区在高库存和低需求，进口动力不足，价格整体维持中性水平，而菜油方面预计新年度需求存在明显亮点
3、国内油脂供应格局：
国内各油品库存趋势差异性较大，菜油在持续增库，棕榈油持续在降库且估计该局面会维持至6月份之后，总油库存相对来说偏正常，没有很明显增库的动作；需求到现在为止总油消费上不算太差，比2019年要好。
棕榈油：在5~6月买船相对较低，整体进口量预计相对较低。产地的库存想要快速累积也是需要过程的，短期不会存在大量抛压的状况，整个国内的库存会持续偏去库的过程。
菜油：近端压力明显，欧菜压力也没有明显缓和，菜籽的压榨在六月份不会低，菜油会保持增库存至7月份，7月后考虑全球菜籽的供需情况，国内菜籽是不足的，后期远期看，能给到中国的菜籽加菜油的量是会收缩的，短期菜油库存还是有压力的，中期的库存压力会逐步进入趋缓状态。
豆油：由于今年菜油供应较多、消费增加，棕榈油的供应也明显增加，这对豆油消费形成了一定的挤出效应。1~4月的豆油消费增幅没有总油消费增幅那么大，但短期压榨恢复情况不是很好，往后压榨预期恢复到偏中规中矩的程度，豆油库存预期回升至偏中性水平。
国内总油整体供需两旺，进口大幅增加，消费也从疫情后显著恢复，而库存预期上，棕榈油维持去库，豆油进入到季节性的累库阶段，菜油持续增库，总油库存预计在目前水平上稍有增加，远期菜油供应前景走向偏紧。
4、油脂策略展望：
9月菜豆价差偏向乐观：短期欧洲和澳洲的菜籽压力巨大的问题没有完全解决，虽然最近欧菜持续下跌，国内菜油相对更强使得欧菜的进口利润快打开了，但属短期情况，可能不会成为一个趋势性的行为，中期可能会有亮点出现。
油粕比：现在比价位置相对较低，但给予“关注”的评级。对于粕，未来预期粕的供应比较庞大，因大豆的供应预期十分庞大，预期大豆库销比处于历史偏高的水平上，处于极度宽裕水平。但要实现这个预期目标，需要美国和南美的丰产，从现在的天气模式去看，实现的可能性相对偏高的；从油上可以看到的情况是，供应方面，棕榈油存在中长期的问题，小品种油没有很大的增量。从整体基本面情况看，油比粕还是要相对更乐观一点，但短期而言，油的矛盾未得到完全的解决，因此趋势上还是要关注为主。
