中信建投期货 石丽红

本周油脂多数时间维持震荡，但周五受一些多头题材的提振出现显著反弹。市场再度交易拜登政府放弃将电动汽车行业纳入美国生物燃料掺混项目的提议，预期撤销这一计划将带来生物质柴油掺混义务量的相应增长，利好美豆油生柴投料需求，美豆油大涨带动国内油脂市场情绪。此外，NOAA在最新报告中确认太平洋厄尔尼诺的发生，也带来市场对东南亚棕榈油减产的担忧。

然而，无论是美国生物柴油还是厄尔尼诺，其实质性利好均尚未体现。市场对EPA推迟e-rins实施及提高生物质柴油掺混义务的交易仅为传言，仍待6月14日EPA最终方案的确认；厄尔尼诺对棕榈油单产的影响存在明显滞后，最快需在明年初方可体现，中短期市场更应关注的是产地及国内随产量季节性回升的累库及其对价格的压制。跟随盘面反弹，周五国内新增大量近月棕榈油采购，暗示短期盘面或有一定超涨。

我们预计，短期油脂是继续反弹还是滞涨回落，将较大程度取决于EPA最终方案中对市场传言的兑现程度。鉴于市场已先行交易利好预期，在对最终方案并不激进的预期下，需警惕生物质柴油掺混义务量上调幅度偏少导致利好出尽的可能。

一、美国生物柴油题材引发反弹，关注下周EPA方案

近期油脂市场的显著反弹与市场对欧洲及美国生物柴油题材的交易有较强关联。尽管我们预计自身供需面压力仍存，欧洲加强对生物柴油进口审查难以对其菜油价格起到太坚实的托底作用，但临近EPA 对2023-2025年可再生燃料掺混最终方案公布，市场关注点再度转向对美国生物柴油题材的交易。在6月14日的最终方案公布前，市场相关传言时有流出，包括推迟将电动车纳入可再生燃料计划，提高生物质柴油及高级生物燃料掺混义务等，美豆油需求前景转好提振其反弹，此前空油多粕套利解锁则带来进一步的带动，这也对短期国内油脂市场情绪产生显著影响，尤其是在此前油脂空头赛道略显拥挤的情况下。

去年12月以来的美豆油走势崩塌与不及预期的可再生燃料掺混草案的提出息息相关，在该草案中，EPA计划自2024年起将电动车引入可再生燃料计划，对应2024-2025年纤维素燃料掺混要求的大幅上调。纤维素燃料掺混要求的大幅上调削弱生物质柴油掺混要求上调幅度，这导致EPA对未来几年的生物质柴油掺混要求远匹配不上其产能扩张速度，动摇了此前市场对美豆油需求大幅增长的乐观预期。此外，EPA在12月起正式批准菜油作为可再生柴油的原料，美豆油生柴投料需求受到明显挤占，也加剧了过去半年多以来的美豆油生柴升水回吐。

按照1加仑生柴需7.6磅油脂投料，豆油投料占比50-55%测算，1亿加仑生物质柴油对应的豆油及菜油投料需求增量在17-19万吨。极端状态下，草案对2024-2025年的全部纤维素燃料掺混增量在最终方案中全部加给生物质柴油，每年7亿加仑增幅对应豆油及菜油需求增量约119-133万吨，对于美豆油及加菜油需求将有较大提振。

然而，由于原计划的e-rins引入将从2024年开始，这可能意味着2023年的生物质柴油掺混要求变化幅度有限。此外，在5月底将最终方案提交白宫之前，EPA召开了18场会议进行讨论，暗示背后存在的巨大的分歧与阻力。我们预计激烈分歧下的最终掺混方案难言激进，e-rins推迟带来的纤维素燃料掺混义务减量未必能全部加给生物质柴油，需要重点关注终案相较草案的变动幅度，这将直接决定油脂是继续反弹还是滞涨回落。从大方向来看，民主党自去年中期选举丢失众议院之后，已大幅丧失了对其激进可再生燃料政策的推动能力，去年12月EPA不及预期的可再生燃料掺混草案正是个典型例子。在共和党的阻挠下，EPA的可再生燃料掺混最终方案能较草案有改善已属不易，难以期待其将有大幅转向。由于市场已先行交易利好预期，需警惕生物质柴油掺混义务量上调幅度偏少导致美豆油利好出尽的可能。

二、NOAA确认厄尔尼诺发生，短期油脂市场情绪再受提振

生物柴油题材之外，厄尔尼诺题材很难说没有助力周五棕榈油的领涨。NOAA在6月的最新报告中确认厄尔尼诺的发生，并预计其将持续至北半球冬季。尽管目前太平洋厄尔尼诺暂处于微弱状态，但NOAA预期其将在后期不断加强，11-1月强厄尔尼诺发生的概率保持在56%，中等强度厄尔尼诺发生的概率达84%。尽管厄尔尼诺有利于美豆产区降水及单产增长，但其带来的东南亚高温干旱对棕榈油产量不利，引发市场担忧。

然而，由于油棕开花结果周期长达20多个月，干旱对棕榈油单产及产量的首轮冲击存在8-10个月的滞后性，厄尔尼诺对棕榈油产量的实质冲击至少得到明年初。反而中短期因降雨较少，棕榈果的收获节奏不容易受到洪涝的扰动，在去年整体良好的降雨保障下，今年下半年的棕榈油产量更容易得到兑现。至少从目前来看，开斋节之后产地棕榈油产量恢复迅猛，MPOA及UOB分别给予马棕5月产量环比增26.33%及23-27%，对应5月产量绝对值在150万吨附近。而5月以来产地对近月船期棕榈油销售意愿明显转强，也从侧面暗示产地产量恢复不差，随着本周五棕榈油盘面反弹，进口利润打开又带来国内大量棕榈油买船，一定程度暗示棕榈油短期盘面超涨。

周六凌晨的USDA报告基本没有亮点，下周一MPOB将公布马来西亚棕榈油5月供需数据，我们预计马棕产量将环比增25%左右至150万吨附近，出口环比小增在110万吨附近，这将带来马棕5月10-15万吨的累库幅度。尽管整体累库幅度不大，马棕库存水平仅从低位回升，但库存止降转升的意义远比库存增多少更为重要，这也对应着马棕将随产量季节性回升在未来几个月里继续累库，而棕榈油的库存压力也将通过新增买船及移库，从产地向国内进行传导，放缓国内棕榈油去库进展，并制约棕榈油及油脂的整体反弹空间。

整体来看，无论是美国生物柴油还是厄尔尼诺，其实质性利好均尚未体现。厄尔尼诺对棕榈油单产的影响存在明显滞后，最快需在明年初方可体现，中短期市场更应关注的是产地及国内随产量季节性回升的累库及其对价格的压制。在生物柴油题材上，市场对EPA推迟e-rins实施及提高生物质柴油掺混义务的传言仍待下周EPA最终方案的确认。

短期油脂是继续反弹还是滞涨回落，将较大程度取决于EPA最终方案中对市场传言的兑现程度。鉴于市场已先行交易利好预期，在对最终方案并不激进的预期下，需警惕生物质柴油掺混义务量上调幅度偏少导致利好出尽的可能。