中信建投期货

在EPA可再生燃料最终方案利好不及预期后，美豆天气炒作也随降雨改善预期出现降温，这令本周美盘豆类走势出现不同程度的调整。然而，国内不论是蛋白粕还是油脂，表现均明显强于外盘，受到人民币贬值及国内投机资金的支撑。近期国内降息刺激人民币汇率走贬，为油脂油料进口成本带来一定支撑。此外，宽松货币政策释放的资金在寻求有题材的标的，这令厄尔尼诺背景下存在减产风险的棕榈油及菜籽系品种受到关注，本周棕榈油和菜油出现轮番领涨油脂的盛况，09豆菜粕价差也再度缩至400下方。

然而，豆类似乎并不甘心落于下风，在USDA周六凌晨公布的种植面积报告中，较3月种植意向大降400万英亩的美豆种植面积远不及市场预期。按此种植面积测算，23/24年度美豆产量将大降逾2亿蒲，在需求受抑状态下美豆新作结转库存仍将回落至2亿蒲以内的紧张水平。平衡表大幅收紧预期带来报告后美豆逾6%的涨幅，美豆油更是在生物柴油需求增长的支撑中封死涨停，预计下周豆类走势将随之显著转强。在美豆种植面积同比大降的情况下，美豆平衡表很难再承受单产的大幅调降，市场对美豆主产区天气恶化的敏感程度增加，一旦美豆产区出现降雨不及预期或转少的情况，美豆期价将更容易出现拉涨，将支撑未来一段时间油脂油料易涨难跌。

1、厄尔尼诺题材吸引市场关注，短期棕榈油及菜系减产难以证伪

在NOAA6月报告正式确认太平洋厄尔尼诺的发生后，市场对厄尔尼诺题材的关注有所增加。NOAA预计此轮厄尔尼诺将持续至北半球冬季，虽目前暂处于微弱状态，但预期将在后期不断加强，11-1月强厄尔尼诺发生的概率为56%，中等强度厄尔尼诺发生的概率高达84%，这引发市场对东南亚棕榈油及澳洲菜籽减产的担忧。

不论是在北半球夏季还是冬季，厄尔尼诺均将导致东南亚、澳大利亚的高温干旱，对棕榈油、菜籽产量不利。虽然厄尔尼诺的冲击并不在当前时点马上发生，作物根部土壤湿度也显示东南亚及澳洲土壤墒情并不差，但在当前商品市场多头配置匮乏的情况下，部分资金开启提前抢跑，配合一些短期题材的炒作，这带来近期棕榈油及菜系品种的强势表现。

除了厄尔尼诺带来的未来确定性减产机会，市场对目前棕榈油的产量增长也存在一定疑虑，特别是在6月的阶段性数据暗示马来西亚棕榈油产量没有继续环比大幅的情况下，以油世界为代表的多头提出树龄老化及施肥不足约束产量增长的观点，短期难以证伪。我们认为，5月产量环比27%大增一定程度约束了6月产量表现，但并不意味着未来产量就丧失了恢复能力，特别是在今年马来西亚棕榈种植园劳动力普遍获得改善的情况下，但这需要时间验证。回顾历史产量表现，增产期内某月份产量猛增导致次月产量增长放缓并不鲜见，例如同处于厄尔尼诺发生年的2015年，马棕产量在6月环比小降后仍在后续月份创出了历史性高点，这带来的是当年6月MPOB月报后马棕油的再度往下，直到2016年厄尔尼诺带来的实质性减产出现，价格才随之出现明显上涨。

对于菜油，除了后期国内菜籽买船进度偏慢带来的库存拐点预期之外，近期菜籽产区偏旱的天气也带来一定支撑。不过欧洲菜籽临近收割已经定产，天气忧虑主要在加拿大。NASA干旱监测显示，加拿大草原三省正经历干热天气，以菜籽产量占比近30%的阿尔伯塔省形势最为严峻，这引发市场对加菜籽减产的担忧。虽然近期草原三省降雨有所改善，旱情最为严重的阿尔伯塔省菜籽优良率也随降雨出现明显回升，但处于偏低水平的优良率仍待继续修复，这令短期天气题材炒作虽有降温但暂时难以证伪。

虽然单产有被调降的风险，但加拿大统计局最新公布的菜籽种植面积仍为其产量带来一定支撑。在6月底的报告中，加拿大统计局预计2023年加菜籽种植面积2208.17万英亩，高于此前预估的2159.7万英亩，也高于市场预期的2180万英亩，种植面积的调增一定程度带来对单产潜在损失的缓冲。在后市天气形势没有再度恶化的情况下，我们预计2023年加菜籽产量将有望较去年稳中有增，这将相应带来加菜籽平衡表的修复，以及后期加拿大出口意愿增长及国内新增买船，因而我们对于下半年国内菜油供应并不太担忧。

2、种植面积远不及预期，美豆价格运行中枢有望上移

棕榈油及菜油的持续看涨逻辑虽暂难兑现，但豆类似有接力上涨态势，或有望带来豆棕价差及菜豆价差修复。尽管本周气象预报显示未来两周美豆主产区显著转湿，有望带来核心产区干旱的缓解，但美豆11在回落100美分至1250美分附近后受到USDA6月种植面积报告的显著提振。在周六凌晨公布的种植面积报告中，USDA预计美豆2023年种植面积仅8350万英亩，较3月种植意向面积大降400万英亩，远不及市场平均预期的8770万英亩。

按此种植面积测算，23/24年度的美豆产量将大降逾2亿蒲，即便需求配合供应收缩调降，美豆新作的结转库存仍将从USDA6月报告的3.5亿蒲将至2亿蒲以内的紧张水平，这将显著抬升美豆价格运行中枢。超预期利好的报告带来美豆逾6%的涨幅，美豆油更是在生物柴油需求增长的支撑中封死涨停，预计将对下周的豆类油脂走势带来明显提振。在美豆种植面积同比大降的情况下，美豆平衡表很难再承受单产的大幅调降，这将导致市场对美豆主产区天气恶化的敏感程度增加，或大幅减弱降雨改善对美豆期价走势带来的压力。在7-8月的天气炒作窗口期，一旦美豆产区出现降雨不及预期或转少的情况，美豆期价将更容易出现拉涨的情况，这将对国内豆粕及油脂走势带来显著支撑。

市场原本预期今年达科他地区的玉米种植偏慢将导致部分面积转种大豆，但USDA数据却显示20个主产州的大豆种植面积出现不同程度的同比下滑，这带来美豆种植面积同比近400万英亩的降幅。相比之下，美玉米9410万英亩的种植面积预期却不论是同比（8858万英亩）抑或是较预期（9185万英亩）均有明显增长，这对应的是大豆种植面积被玉米的挤占，可能来自玉米相较大豆更好的种植收益。根据USDA统计，2022年美玉米种植收益高达247.16美元/英亩，显著高于美豆的88.47美元/英亩及美麦的-41.93美元/英亩。此外，根据USDA公布的2023年美玉米5.91及美豆13.76的保险价格，测算出的最低收入保障下的美玉米种植收益也好于美豆，这奠定的是美玉米较好的扩种基础，这也是3月种植意向中美玉米种植面积同比增近350万英亩的原因。

相比于十多位分析师拍脑袋作出的市场预期，USDA的3月种植意向报告基于3月前两周对7.3万名农户的调查，相对更能反应彼时农户种植的真实意愿。在6月种植面积与3月种植意向面积差异较大时，通常对应着差异来源的蛛丝马迹。比如，播种期天气不佳导致弃种或转种（2019年、2021年），抑或是播种期大豆玉米比价暗示的种植收益出现大幅转换。在今年5-6月的种植期，虽然天气整体较好带来较快的种植进度，削弱玉米、大豆间的转种，但美豆11与美玉米12比价确实出现明显走弱，这可能一定程度引致了美豆种植面积向美玉米的转换。

然而，相较于3月种植意向报告，6月种植面积报告中的美豆与美玉米合计种植面积少了近200万英亩。此外，值得注意的是，由于USDA的6月种植面积报告基于6月前两周的调查，彼时的播种尚未结束，仍有249万英亩玉米及822万英亩大豆待播种，这可能带来后期美豆种植面积的再度调整。

虽然从历年数据来看，大多数年份美豆的实际种植面积低于6月种植面积报告，但仍有部分年份（如2012年）出现实际种植面积高于6月报告的情况。在6月尚有249万英亩玉米待播的情况下，不排除有部分玉米面积转种大豆的可能，这或带来美豆最终面积的相应变数。不过，按照USDA的调整规律，7月供需报告面积引用6月种植面积报告的数，美豆的种植面积修正最早可能得8月供需报告才能出现了。对于今年8350万英亩的美豆种植面积，我们暂时很难去证伪它，只能先接受它，这意味着美豆新作偏紧的供应格局暂时难以撼动，中长期价格运行中枢将获得相应上移。

整体来看，在国内降息带来流动性回升的背景下，厄尔尼诺题材吸引了资金较多关注，奠定了此番价格运行强势的基础。虽然近期的棕榈油及菜籽减产炒作或难具备持续性，但短期难以证伪，美国农业部6月底超预期利好的种植面积报告预计将带来豆类接力上涨，在修复豆棕价差及菜豆价差的同时亦将提振单边。同比大降400万英亩的美豆种植面积带来23/24年度美豆产量逾2亿蒲的下降，即便是在需求受抑状态下，美豆新作结转库存仍将回落至2亿蒲以内的紧张水平，这预计将显著抬升美豆价格运行中枢。在种植面积同比大降的情况下，美豆平衡表很难再承受单产的大幅调降，市场对美豆主产区天气恶化的敏感程度增加，一旦美豆产区出现降雨不及预期或转少的情况，美豆期价将更容易出现拉涨，未来一段时间的油脂油料价格或偏向易涨难跌。