中信建投期货

本周（截止到7月7日的一周）油脂在消化美豆种植面积利好而冲高后，随外盘回调整体出现震荡走低。美豆主产区降雨持续改善引发多头获利出场，这令豆类随盘出现回调；而随产地卖压回升及国内买船增加，棕榈油也出现明显承压；相比之下，菜系在加拿大干旱的担忧中表现偏强，但也随进口利润及菜籽榨利窗口开启受到压制。

基于减产炒作预期变化，三大油脂强弱呈现明显分化，最可能出现减产的菜油表现最强，而产量暂时无虞的棕榈油表现最弱。

1、厄尔尼诺炒作过早，季节性增产才是棕榈油当下首要问题

尽管厄尔尼诺带来棕榈油较高的减产确定性，但存在8-10个月的滞后性。从时间的衔接性来看，在当前棕榈油季节性增产期尚未过去的情况下，提前大半年就去交易减产题材有些过早。这导致资金在抢跑一轮厄尔尼诺逻辑之后，做多意愿出现明显降温，棕榈油走势也随产地产量回升及卖货意愿增加出现率先转弱。

目前厄尔尼诺对东南亚降雨的抑制尚不明显，这导致市场对棕榈油减产的担忧有所减轻，关注点转向未来几个月产地的累库进程。彭博、路透及SUNVIN等机构预计马棕6月产量环比小降，出口环比持平上下，月末库存有望从169万吨进一步累至186-187万吨。虽然MPOA随后的产量预估更差一些，但在5月产量大增带来的高基数效应下，市场对6月产量环比下降的担忧似乎也有所缓解。

在前期降雨并不存在问题且种植园劳动力改善的背景下，棕榈油产量并不存在骤降的来源，因树龄老化及施肥不足对产量带来的影响是缓慢渐进的，其对产量的影响也应是产量中枢的逐渐下移，并不足以改变产量的季节性表现。在今年马来西亚棕榈种植园劳动力普遍获得改善的情况下，我们倾向于认为处于季节性增产期的6月产量下降主要源自5月产量大增导致的透支，后续月份产量有望获得恢复性增长。而从7月后产地增长的卖货意愿中，我们其实能侧面感受到棕榈油产量并不存在太大问题，本周BMD棕榈油及产地报价弱于国内，带来棕榈油进口利润改善，国内出现近10条8月船期棕榈油商业采购及inhouse。在国际豆棕价差高企带来产地出口明显好转的情况下，这暗示的是对产地棕榈油产量的良好表现预期。

2、降雨持续改善，种植面积利好消化后豆类有所转弱

尽管USDA在6月底的种植面积报告带来超预期利好，美豆2023年8350万英亩的种植面积有望带来23/24年度美豆2亿蒲以下的结转库存及平衡表的偏紧状态。然而，在近期美豆主产区持续改善的降雨及降雨预期下，多头仍在盘面大幅冲高后出现一轮获利出场，这导致本周后半周美盘及连盘豆类走势出现整体回调。

USDA干旱监测报告显示，在7月以来较好的降雨中，美豆主产区干旱比例已由63%降至60%，这极大地缓解了市场对今年美豆生长状况往2012年发展的担忧。NOAA预计未来一周美豆主产区降雨有望继续获得改善，这将带来美豆主产区干旱比例的进一步下降，预计对美豆单产前景提升带来帮助。在23/24年度收获面积预估调降至8270万英亩的情况下，美豆单产若能到创纪录的54.5蒲式耳/英亩，将能弥补种植面积下滑带来的产量损失，这也使得市场对于未来两个月的降雨十分关注，降雨持续好转的情况下多头获利出场也就不难理解了。

当然，在美豆种植面积同比大降的情况下，美豆平衡表很难再承受单产的调降，这将导致市场对美豆主产区天气恶化的敏感程度增加。在7-8月的天气炒作窗口期，一旦美豆主产区出现降雨不及预期或转少的情况，美豆期价将容易出现上涨，这预计将导致这期间美盘及连盘豆类走势难有深跌。

在下周USDA的7月供需报告中，我们预计美豆23/24年度供需平衡表将延用6月底种植面积报告8350万英亩的种植面积，但在近期美豆主产区降雨持续改善的背景下，将大概率维持美豆新作52的单产预估不变。在产量随种植、收获面积下降的情况下，美豆新作的出口及压榨需求有望出现调降，关注实际调降幅度及结转库存情况。

3、加菜籽产区干旱持续，支撑菜油偏强表现

相比于棕榈油、豆油因减产题材交易受削弱而出现的回调，菜油的走势则受到产区干旱较强支撑。近期欧洲干旱引发菜籽产量前景下调，虽然不改整体增产趋势，但战略谷物下调2023年欧盟油菜籽产量逾60万吨至1980万吨仍带来一定提振。此外，加拿大菜籽主产区草原三省前期的干旱未能获得缓解，反而随未来半个月延续偏少的降雨预期出现进一步加深，本周萨斯喀彻温省及阿尔伯塔省的菜籽优良率出现明显下滑，这令市场对加菜籽减产的担忧进一步加重。

虽然在6月底的报告中，加拿大统计局调增2023年菜籽种植面积，一定程度缓冲一些单产的潜在损失，但在后市天气形势继续恶化的情况下，同比仅增3.2%的种植面积难以保障2023年加菜籽的丰产，这导致菜系整体表现偏强。不过，在近期美豆上行乏力的背景下，加菜籽价格走势仍受到一定拖累，国内进口菜籽压榨利润随菜油及菜粕的双双偏强走势被打开，国内时不时有菜籽买船传言出现，虽然我们未能核实太多实际买船，但进口利润的开启意味着随时可能新增买船，这一定程度引发了周五菜油多头资金的大幅流出及盘面回调。此外，随菜油进口利润开启，近期国内常有俄罗斯、迪拜菜油买船出现，这可能延迟国内菜油库存拐点出现。如果后续新作加菜籽产量没有出现大幅调降，菜油的整体上行空间可能将受到限制，需要继续关注加菜籽产区天气状况。

整体来看，在美豆主产区降雨持续改善及棕榈油季节性增产尚未结束的情况下，短期豆油及棕榈油上行动能并不充足，将限制油脂整体走升空间。三大油脂走势随对应品种的减产预期变化出现明显分化。最可能出现减产的菜油表现最强，而产量暂时无虞的棕榈油表现最弱，这种强弱关系在未来一段时间内仍可能延续。尽管菜油后市仍可能随加拿大菜籽产情恶化而出现进一步走高，但从现货市场供需体量来看，占比较低的菜油价格走高难以带动豆油及棕榈油价格大涨，菜油更可能走的是独立行情，这体现为菜油价格走升带来的菜棕价差、菜豆价差走高。未来一段时间需要继续关注美国、加拿大天气进展，以及产地棕榈油产量回升情况。