光大期货

一、USDA9月供需报告及市场反映

USDA 9月供需报告显示美豆2023/24单产为50.1蒲/英亩，产量为41.46亿蒲。作为参照，市场预期单产为50.2蒲/英亩，预期产量为41.57亿蒲；8月报告单产为50.9蒲/英亩，8月报告产量为42.05亿蒲。美豆面积未调整，单产如期下调，产量基本符合预期。USDA同时下调23/24出口3500万蒲、压榨1000万蒲。最终，美豆23/24期末库存为2.2亿蒲，高于市场预期2.07亿蒲，低于8月报告的2.45亿蒲。全球大豆方面，巴西出口增加50万吨，阿根廷国内压榨量下降，中国进口增加100万吨，全球大豆期末库存仅下降15万吨至1.1925万吨。

全球大豆供应宽松，美豆紧张不及预期，报告中性偏空。报告发布后，美豆跌至三周低点，美豆粕和美豆油跟随走低，国内豆粕跌幅超过2%，豆油跌幅超过1%。

二、市场焦点从美国向巴西+美国转移

1、美豆产量题材接近尾声

美豆今年产量行情波澜壮阔。播种时期，碰到晴朗少雨天气，农户较往年约提前一周播种，且过程非常顺利，创近十年最快速度。同时，5月厄尔尼诺形成预期升温，降雨前景偏多。

USDA 5月供需报告预计美豆单产将达到52蒲式耳/英亩的历史纪录。市场对美豆产量前景达到空前乐观。但从6月开始，美国中西部降雨减少，温度逐渐升高，不利于作物生长，美豆优良率一度降至50%的近十年低点，市场甚至担忧单产会不会是2012年的翻版。6月底，USDA 面积报告意外将美豆播种面积下调400万英亩至8350万英亩，更是将产量担忧情绪推向高潮。不过，7月上半月产区迎来降雨以及适宜温度，美豆优良率从50%升至55%，市场对单产担忧下降。可惜好景不长，7月下半月产区再次进入高温干燥天气，优良率恶化，USDA也因此将美豆单产下调至50.9蒲式耳/英亩。

8月上半月产地雨水再次增加，气温低于正常水平，给作物改善提供可能。市场对单产回到51蒲式耳/英亩以上报以期待。可惜事情往往不随人愿，8月下半月美国中西部又进入高温晴朗天气，不利于大豆结荚鼓粒。Pro Farmer田间调研显示美豆结荚数整体表现不错，但结荚质量不佳，并作出49.7蒲式耳/英亩单产的预估。USDA9月供需报告将美豆单产定在50.1蒲/英亩，大豆收割面积上调至8280万英亩。美豆产量基本明朗，产量题材进入尾声，后期仅剩下收割环节。

对比往年，美豆今年的落叶速度和2018年相似，收割启动时间参照2018年，预计从第38周开始。过去五年，收割主要推进时间是第40至第43周。换句话说，未来一周至一个多月时间是美豆收割压力最大时间段。气象预报显示，美豆产区9月中旬几乎没雨，9月下旬美中部地区有降雨。天气无重大问题，利于收割推进。

2、美豆压榨需求坚挺，出口需求喜忧参半

面对产量下调，美豆的需求端表现不同。

美豆压榨需求非常坚挺。受到美生物柴油产能不断扩张、美豆油生柴消费强劲等提振，美豆压榨需求非常旺盛。这导致23/24年度美豆压榨预估下调空间极其有限，仅能消化5%的产量减少。

美豆出口需求弹性很大，四季度面临挑战。USDA5月报告到9月报告，美豆23/24年度出口预估从19.75亿蒲式耳下调至17.9亿蒲式耳，下调1.85亿蒲，消化了51%的产量减少。

1）美豆出口预估为近十年的第三低，较5年均值减少10%，毫无疑问可出口量是偏低的，偏紧张的。在美豆主出口阶段，全球大豆供应是偏紧的。

2）美豆出口下调，20%是通过巴西、加拿大、巴拉圭等大豆出口增加替代，剩下80%是通过全球进口需求减少实现。但这个进口需求减少并不包括中国，因为中国进口需求5月和9月一样的。换句话说，美豆出口市场承受不了旺盛的进口需求，也承受不了巴西等国出口的减少。后期美豆出口预估将密切关注巴西出口及中国进口情况。

3）当然，美豆出口也存在不利因素。客观上来说，美豆新作销售是偏慢的。截至8月底，美豆23/24年度累计销售1594万吨，仅完成出口销售目标的32.7%，为过去三年的最低水平，较过去五年均值偏低4个百分点。至12月底，过去三年美豆销售平均完成目标的79.4%，过去五年美豆销售平均完成目标的73.5%。以此推算，9-12月美豆还有2000-2300万吨大豆待销售。

4）美豆装运不利于出口销售。受到降水偏少影响，美豆密西西比河水平偏低，不利于内陆运输。密西西比河是一条重要的美国水道，连接美国中部大平原和墨西哥弯沿岸，承担了国内九成以上农产品出口运输。事实上，2022年9-10月美密西西比河运输也发生同样困扰。受到干旱影响，2022年密西西比河水位降至1988年以来最低水平。密西西比河船运量减少，且每艘船承载的货物减少，10月第一周航运航道甚至中断几天。受此影响，美豆39-49周的检验速度都同比减少，尤其是41周同比减少近50%，43周略有恢复，45-49周检验量约21年同期的9成左右。同时，美豆出口销售偏慢，直至第50周才得到明显改善。今年美降水问题依然严重，运力如何解决面临挑战。

总的来说，美豆12月底前还有2000-2300万吨大豆待销售，出口端不能承受太多的需求。受到密西西比河水平低影响，大豆出口检验速度慢，参比2022年，10月的销售压力大。美豆销售压力是近端高远端低。不过，美豆升贴水下降空间有限，因为美内陆驳船运费上涨提供支撑。

3、巴西或是全球大豆出口市场的关键

四季度巴西将继续抢占美豆出口份额。得益于2022年大豆丰产，巴西2023年大豆出口量同比大幅增加。2023年1-8月巴西大豆累计出口8088万吨，同比增加1441万吨或21.7%。9-12月巴西大豆出口将季节性下滑，但预计同比增加的。Ance预计巴西9月大豆出口738万吨，相比之下，去年同期为406万吨。油世界预计23年9-12月巴西大豆出口同比增加500-600万吨。Safras预计巴西23/24年度大豆销售比例为79.8%，落后于去年同期的82.6%，以及五年均值88.3%。按照1.56152亿吨产量预估，巴西还有440万吨销售才能追平去年进度，还有1327万吨销售才能追平五年均值的进度。巴西还是有销售潜力，预计将继续抢占美豆出口份额。

目前巴西新作产量目前预期乐观。巴西大豆一般是从9月16日开始播种，但是今年如果申请得到批准的话，9月1日即可播种。咨询机构AgRural表示马托格罗索州河帕拉纳州的偏远地区已经开始播种。帕拉纳农业经济厅表示该州大豆已经播种完成1%。早播种意味着可能早收割，留给美豆出口的黄金时间在缩小。至于产量方面，目前市场非常乐观，基于厄尔尼诺气候下巴西降水增加，利于作物生长。StoneX预计巴西新豆产量同比增加3.8%至1.636亿吨，USDA 9月供需报告预计同比增长4.5%至1.63亿吨。

巴西大豆丰产能否实现看天气情况。从作物生长周期看，9-10是大豆播种期，11-12月大豆陆续进入生长关键期，1月早播大豆开始收割。从历年产量预期看，多是从乐观到谨慎再到悲观或乐观的过程，尤其在今年美豆紧张、出口运输或延迟的背景下，市场对巴西产量容损度非常低。在巴西大豆收获之前，不宜过分交易丰产预期。

三、总结及交易策略推荐

综上所述，我们对全球大豆市场的交易逻辑及相应策略如下：

1、密西西比物流问题下，美豆升贴水难跌，交割压力、巴西大豆竞争压力或更多体现在盘面，美豆盘面的下跌压力和时间或比想象中的大，11月合约1285美分/蒲式耳的支撑面临挑战。

2、年底前全球大豆供应不宽松，基于美豆库存紧张、出口或将推迟、巴西大豆出口季节性回落以及新作产量存在不确定性。CBOT大豆价格难以单边下挫，相对来说，四季度震荡走强概率较大，11月合约的运行空间预计1270-1400美分/蒲式耳。此外，对于我们买方国家来说，这样的格局下，易出现大豆进口不及预期的情况。

国内豆二、豆粕、豆油等正套逻辑确定性高，择机参与11-1的正套交易。至于1-5交易的逻辑，更多体现北美和南美新作供应预期差距，目前价差预期较充足，更倾向于四季度参与反套逻辑。