中信建投期货

今年的中秋国庆假期国内有长达6个交易日的休市，在原油价格超10%的下跌及来自美豆、棕榈油的利空数据带动下，长假期间海外油脂油料市场下跌显著。

从9月28日国内休市至今，布伦特原油跌幅达11.09%，CBOT大豆跌2.98%，CBOT豆油跌5.44%，BMD毛棕榈油跌4.56%，预计节后内盘油脂以补跌为主。

环顾长假期间油脂油料市场相关消息及数据，除了原油大跌拖累之外，基本面相对偏差的是面临南美出口竞争压力的美豆市场，但在印尼棕榈油进一步去库及欧洲菜油报价反弹的背景下，我们预计节后棕榈油和菜油表现将相对好于豆油，且节后补跌后棕榈油和菜油的反弹潜力也相对较好，可考虑将其作为油脂间价差的多头配置。

一、季度库存报告不利好，出口面临南美竞争，长假期间美豆承压回落

随着美豆新作单产基本确定并陆续进入收割，全球大豆市场关注点逐渐转向美豆出口及南美播种，南美竞争下的美豆出口销售，密西西比河低水位背景下的美豆内陆运输，以及率先播种的巴西天气及播种进度成为市场关注的主要因素。此外，因USDA 9月底的季度库存报告将最终确认美豆旧作产量及结转库存，影响美豆新作平衡表，也成为短期豆类市场的另一关注点。

USDA季度库存报告显示，截至9月1日，美豆季度库存为2.68亿蒲，虽然低于去年同期的2.74亿蒲，但高于市场平均预期的2.42亿蒲，也高于USDA 9月供需报告预估的2.50亿蒲。基于当前的压榨及出口情况，USDA调降2022年美豆产量593万蒲式耳，在小幅下修收获面积至8620万英亩之后，小幅调增美豆单产至49.6蒲式耳/英亩，上述调整预计将体现在USDA 10月供需报告中，旧作结转库存上调有望带来美豆新作结转库存相应调增。

截至9月底，阿根廷第四轮大豆美元计划已完成470万吨的农户销售目标，且政府计划将其延长至10月25日，预计将刺激更多的农户销售。而在美联储加息预期提高引致美元指数走强的情况下，雷亚尔贬值也一定程度促进了巴西农户销售大豆的积极性。当前巴西仍有2000多万吨大豆可供出口，考虑到明年2月的贴水显著低于11-12月，不排除农民在新作上市前尽力销售的可能。南美在未来几个月的超量出口可能一方面通过冲击美豆出口打压CBOT盘面，另一方面也可能施压南美大豆升贴水走势，拖累国内大豆进口成本。

在南美出口的竞争压力下，当前美豆出口销售滞后于往年进度较多。截至9月28日，2023/24年度美豆累计出口及未装船量仅1856万吨，仅完成USDA 17.9亿蒲（4869万吨）出口目标的38%，较去年同期2641万吨的出口销售进度落后近800万吨，落后幅度高于2023/24年度出口销售目标降低的500多万吨。若后期美豆出口销售无法加速，这或带来美豆新作出口预估进一步调降的压力。极端情况下不排除美豆新作出口向16亿蒲调降的可能，这或带来2023/24年度美豆结转库存向4亿蒲的迈进，这预计将成为CBOT大豆走势压力的重要来源。

此外，随着美豆收割推进，市场也在讨论单产上调的可能，StoneX已在最新报告中将美豆新作单产上调至50.4，高于USDA 9月报告预估的50.1，这可能也将带来美豆新作结转库存调增的压力。好消息可能在于当前巴西因中西部主产区降雨匮乏，拖累整体播种进度，虽然这很难说会对巴西新作大豆单产带来损害，但这无疑将推迟巴西大豆的上市节奏，为美豆出口时间窗口带来一定程度的延长。

此前密西西比河攀升的驳船运费支撑CNF报价，但随着近期密西西比河运费回落，南北美大豆的CNF升贴水报价开始随南美积极销售出现承压。国庆期间密西西比河水位有所恢复，但主要港口水位仍处于偏低水平，且节后预计有再度走低的倾向。不过，当前南美额外的出口销售及美西出口填补了美湾运力受限带来的供应缺口，美湾出口需求下降令密西西比河驳船费率不仅未能如去年同期那般进一步走高，反而呈现一定的见顶回落迹象，在南美旧作的出口竞争冲击下，长假期间11-12月大豆CNF升贴水出现30-40美分左右的下行，且目前尚未见到企稳迹象，或继续为豆类尤其是豆粕的高估值带来挑战。

综合来看，因季度库存报告确认美豆旧作更高的单产及结转库存，且巴西雷亚尔贬值及阿根廷大豆美元计划延长为美豆新作出口带来更高压力，长假期间CBOT大豆走势及1-12月船期大豆CNF升贴水承压回落70-80美分，预计将带来大豆进口成本下移超过200元/吨，预计将利空节后豆粕及豆油价格走势。但考虑到长假期间油脂市场受到原油价格下跌更多拖累，预计节后豆油将承受较豆粕更大的跌幅，短期油粕比或再度走弱。

二、原油价格重挫，国际油脂市场跟随承压，但自身基本面恶化有限

除了全球大豆市场，长假期间国际油脂市场走势也出现明显承压，但这更多源自原油价格重挫对生物柴油利润造成的连锁反应，国际油脂市场自身基本面恶化的并不多。随着印尼棕榈油进一步去库确认及欧洲菜油报价大幅反弹，无论是产地棕榈油还是欧洲菜、葵油，我们均未观察到进一步的超预期利空因素出现。

主流机构普遍预计马棕9月将进一步累库，预计马棕9月产量环比增6.1-6.3%至186万吨，出口环比增8.0-8.2%至132万吨，月末库存增12.1-14.0%至238-241万吨，这已随马棕阶段性产量及出口数据的公布被市场进行了较好的计价，因而未能给BMD毛棕榈油走势带来进一步的打压，关注下周MPOB月报实际数据情况。

值得关注的是GAPKI姗姗来迟的印尼7月棕榈油平衡表数据，印证了我们此前对印尼棕榈油7月进一步去库的猜想。其预计印尼7月棕榈油及仁油产量477.1万吨，同环比均有明显增长；出口351.9万吨，环比增2%，仍维持同期高位；而因欧洲加强对亚洲生柴审查冲击，印尼7月棕榈油国内消费降至175.7万吨，较6月降近20万吨，但旺盛出口背景下印尼棕榈油7月末库存仍进一步下降50万吨，312.8万吨的库存已然回落至中性偏低水平，这有望带来产地棕榈油整体库存压力的减轻。

在印尼继续去库的趋势下，虽然市场普遍预计马棕仍有进一步累库的空间，但我们预计马来西亚与印尼合计库存压力并不高，将整体处于中性偏低水平，预计这有望对棕榈油价格形成支撑。此外，在乌克兰承诺将采取措施避免对欧洲农产品市场形成出口冲击后，随乌克兰菜籽及葵籽出口放缓，以及8-9月期间相对低价的菜、葵油在生物柴油投料中的大量使用消化，欧洲的菜油报价出现了显著的企稳反弹，欧洲近月菜油FOB报价从9月28日的975欧元/吨大幅反弹至1080欧元/吨， 葵油CNF报价则企稳于900美元/吨。

然而，从目前的形势来看，棕榈油市场最大的风险点主要来自原油下跌，虽然7月以来油价的整体上行未能给植物油价格带来明显带动，但在商业生物柴油利润大幅改善并刺激植物油投料需求增长的当下，国庆期间油价的大幅回落无疑对植物油价格走势带来了不利影响，甚至造成和原油跟跌不跟涨的效果。

持续交易原油供应端的收紧利好之后，近期的市场对高油价及经济前景不佳背景下的需求担忧有所增多。此轮原油抛售即源自9月29日EIA利空的月报，该份报告暗示了美国7月汽油表需降至4月以来的最低水平，配合EIA周度数据显示的9月29日当周美国汽油表需降至25年以来的最低季节性水平，以及较好非农就业数据公布后市场对美联储加息概率增长的预期，这令市场开始交易对原油需求端的担忧。尤其是在布伦特油价上行至95美元/桶的多个月以来高位之后，获利盘出场加剧了原油市场的抛售。

此外，供给端也有一些松动预期出现。尽管沙特及其他OPEC+产油国持续减产以支持油价，但在尼日利亚增产的带动下，9月OPEC石油产量出现连续第二个月的增产。10月6日，俄罗斯宣布解除对通过管道输送到港口的柴油出口的禁令，市场预期约63万桶/日柴油可重新获得出口。虽然10月7日沙特表示若油价继续高企，将愿意在明年初增产以促进与以色列之间的协议，但在美国大选尚未尘埃落定的背景下沙特与美国关系或难获得太有效的改善，供给端的大幅增产恐怕不是一件太容易的事情。而在中国经济向好，美国经济仍有韧性的背景下，我们暂未看到原油需求端暂有趋势性大幅恶化的倾向，供应端大方向的持续收紧预计将继续赋予油价支撑，也有望继续为植物油的生物柴油投料需求带来支撑。

综合来看，尽管长假期间海外油脂油料相关市场出现明显跌幅，但我们预期这更多来自原油重挫及美豆的出口压力。在供应端整体维持减产且需求暂看不到大幅恶化的倾向下，油价回落至80美元/桶以下的空间或有限，这有望继续为植物油的生物柴油投料需求带来支撑。

三大油脂中，我们预计豆油面临CBOT大豆及CNF升贴水的下行面临最大的回落压力，但在印尼棕榈油进一步去库显示产地整体库存压力，且长假期间欧洲菜油报价大幅反弹的背景下，我们预计节后棕榈油和菜油表现将相对好于豆油，且节后补跌后棕榈油和菜油的反弹潜力也相对较好，可考虑将其作为油脂间价差的多头配置，01豆棕价差缩及01菜豆价差扩将存在一定空间。