中信建投期货

本周油脂整体先抑后扬，周线小幅收涨。充裕供应及原油回调带来前半周油脂期价回落，但随CBOT大豆及BMD马棕油反弹，后半周油脂期价随市场情绪改善有所走高。然而，在当前海外供应仍偏充裕的时点，内盘反弹很快开启进口利润窗口，新增买船的发生预计将限制短期油脂反弹幅度。

在当前价格已较大程度消化油脂供应压力的背景下，没有进一步激化的供需矛盾令油脂期价波动并无明显趋势性，整体以延续震荡运行为主。

一、巴西偏旱及阿根廷压榨不足支撑CBOT大豆反弹

受巴西中西部马托格罗索等核心产区偏旱天气影响，今年的巴西大豆播种进度整体偏慢，进入10月后的种植进度更是落后明显。虽然目前因此而担忧巴西大豆新作单产还有些为时尚早，因大豆尚未进入关键生长期仍赋予较多的天气改善时间窗口，但这无疑将比较明确地推迟巴西大豆今年上市的时点。在1月巴西大豆无法大量装出的预期下，我们看到豆粕03合约出现率先的反弹，M35价差也走出明显的正套走势。

巴西新作大豆上市推迟有望令美豆出口时间窗口获得相应延长，而这也在一定程度令市场增加对美豆的采购，我们观察到近期美豆出口销售进度出现加速的情况，这或有助于2023/24年度美豆期末库存维持低位。在未来半个月巴西中西部降雨预报延续偏少的情况下，巴西播种进度可能继续维持落后进度，而若旱情持续，后续市场对于巴西丰产不及预期的担忧恐将加剧，这在一定程度成为近期CFTC管理基金净持仓空翻多的依据。

另一促成CFTC管理基金净持仓空翻多的原因来自美豆粕强势表现。在2023年阿根廷大豆产区遭遇大旱，产量仅2000多万吨的背景下，当前的阿根廷大豆供应已经无法满足国内压榨需求，这导致这个头号豆粕出口大国的豆粕供应量出现明显缩减，国际市场对美豆粕旺盛的出口需求对其价格表现形成强力带动。

在旺盛的美豆粕出口需求下，目前的美豆不论是压榨利润还是压榨量均有较好表现，这在相当程度支撑了美豆需求，这也成为CBOT大豆转强的重要原因。而近期CBOT大豆的偏强表现传导到国内市场，无疑从进口成本端为国内豆类价格带来了提振，相应的，作为定价锚的豆油对油脂价格重心提供了较强支撑。

二、出口出现好转，马棕累库或较预期放缓

在马棕产量趋于正常化，但出口增长压力较大的背景下，市场根据高频的产量及出口预估数据，一度预期马棕10月末库存有向270万吨迈进的可能，这在一定程度助长了此前外资席位在棕榈油上的大举加空。然而，随着全月数据陆续出炉，好转的出口表现令棕榈油市场的悲观情绪有所缓和。

船运机构预计马棕10月出口环比增7%-11%，绝对出口量在135-146万吨，在全月产量环比增4%-8%的预期下，如果实际出口没有再度大幅低于船运机构数据，马棕10月末库存预计落在260万吨上下。虽然这依然对应着近30万吨的单月累库幅度，将限制棕榈油单边价格表现，但该累库幅度较此前预期有所缓解，也在一定程度封杀棕榈油期价继续下杀的空间。此外，本周印尼宣布将在2024年延续国内市场义务（DMO）政策，以及近期国内外的两场行业会议均相对看好厄尔尼诺背景下的2024年棕榈油价格，也为市场情绪带来了一定缓和。

值得注意的是，油脂盘面后半周的反弹再度开启进口利润窗口，国内新增2条11月棕榈油买船。若反弹延续，恐有更多买船发生，这预计将带来国内油脂供应压力的进一步增长。在此情形下，若无更多利好题材出现助力海外油脂价格上涨，我们预计此次油脂反弹或也已接近尾声。

在当前价格已较大程度消化油脂供应压力的背景下，没有进一步激化的供需矛盾令油脂期价波动并无明显趋势性，延续区间震荡对待。