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12.17晚上石丽红老师在“牛转钱坤”直播中关于油脂油料的分享内容。

石丽红：中信建投期货油脂油料首席研究员，连续多届期货日报最佳农副产品分析师。多年来服务粮油行业多家头部企业风险管理业务，组织并参与多次产销区调研，对油脂油料相关产业链有较深入了解。

核心观点：我们预计2024年豆油的主要价格波动区间会落到7000~9000左右，棕榈油落在6500~8500左右，菜油落在7000~9500左右。从投资机会来看，我们认为单边没有很强的趋势性行情，可以根据题材炒作的节奏出入场。

总述

2023年油脂市场的波动，相较于2022年有明显的降低，期货的价格主要运行区间也缩窄到了2000点左右。从方向上来看，美联储持续加息带来的宏观压制，且供应转向边际宽松的大背景下，2023年的油脂价格重心出现进一步的下移。

近期的表现，尝试通过南美和东南亚天气炒作向上突破，但是失败之后，油脂市场又随着降雨的改善，以及大豆棕榈油产量前景的好转，出现承压回落。目前整体油脂市场我们认为是内外交困的局面。

海外充裕的大豆、棕榈油、菜油、葵油供应，再加上国内萎靡不振的需求，近期期货价格濒临破位。油脂油料供应端是2024年重要的关注点，其中南美大豆的产量，美国大豆的新作种植面积，东南亚棕榈油的减产幅度，国内的豆粕需求以及大豆的压榨，全球对华的菜籽和菜油贸易流变化，将成为价格的重要影响因素。需求端，生物燃料的需求，中国、印度等重点国家的使用需求，以及国内的收储题材的影响也需要关注。

宏观上也需要关注美联储明年的降息，宏观经济的形势以及人民币汇率走势变动，对油脂估值带来的影响。

南美大豆的产量

我们倾向于认为厄尔尼诺的影响整体是偏积极的。

从历史统计数据来看，在厄尔尼诺发生的年份，阿根廷、巴拉圭的降雨是倾向较好的，巴西南部也是，稍有问题的是在巴西的中西部以及东北部地区，但是整体上减产幅度一般不会很大，相较于非厄尔尼诺年份，整体南美产量反而会相对积极一些。

目前厄尔尼诺确实给南美偏南的阿根廷、乌拉圭和巴拉圭带来了较好的降雨条件，我们认为这三个国家的单产也有望恢复到偏高的水平。我们预期阿根廷、乌拉圭和巴拉圭大豆的产量分别会落在4800~5000、250~300以及1000~1100万吨左右，比去年有明显的增长。

南美四国里面唯一存在产量问题的可能是巴西，在近期并不是很好的降雨下，市场对马托格罗索州的产量损失幅度有一定的争论。之前有机构调研称只有200~300万吨的损失，也有人说损失高达20%，大概900多万吨。

未来一段时间的降雨，可能对马托格罗索的产量损失会起到比较关键的作用。但是我们需要注意，即便考虑到巴西中西部以及东北部的大豆产量损失，新作的巴西大豆产量达到1.55~1.6亿吨的概率依然是不低的。核算下来，南美四国新作的大豆产量同比增长2500万吨以上概率挺大的，意味着巴西局部地区的减产很难扭转南美大豆整体丰产的形势。

全球大豆的供应进入边际转宽松的状态，对油脂油料带来一定的压力。

美豆可能会扩种

美豆在五六月份播种，对后面的CBOT大豆的走势影响很关键。我们目前预期在比较好的种植收益及预期下，美豆的种植面积将会在明年得到修复性的扩张。今年的美玉米走势相对偏弱，导致种植收益出现显著的恶化。

根据我们的测算，2023年的美豆种植收益有望首度超过玉米，农户考虑历史收益来决定新年度种植选择的情况下，无疑会为农户扩种美豆的种植面积奠定基础。

目前的美豆和美玉米的比价高达2.5，处在往年同期的高位，可能会导致在明年的下半年CBOT大豆价格重心进一步走低，压制油脂油料的整体价格。

棕榈油

主产区从今年8月开始干旱，使得市场对于远月的减产产生期待，使得8月下半月棕榈油引领油脂尝试性反弹突破。

但是在最近几个月，对东南亚棕榈油产量和降雨的跟踪过程中，我们发现一些新情况，可能会导致元远月的棕榈油减产预期落空或者兑现打折。

首先是马来西亚的产量。在劳动力改善带来的施肥养护增加情况下，马来西亚从7月以来棕榈油产量持续恢复。我们也预计产量同比恢复的趋势有望在未来几个月里延续，特别是在2024年上半年，今年厄尔尼诺并没有给马来西亚带来明显偏少的降雨，明年马来西亚的棕榈油产量很难会受到太大的影响。

虽然大家对印尼棕榈油减产有期待，但是从11月以来，东南亚的降雨有明显的改善。印尼偏南部的区域干旱仅仅持续三个月，到2024年年终棕榈油减产幅度可能会较为有限，综合来看，可能会导致远月棕榈油整体的减产幅度不及市场预期，显著扼杀远月棕榈油价格向上的想象空间。

国内大豆压榨不乐观

当前的生猪禽类养殖利润几乎全线亏损，而且生猪亏损的时间已经超过一年了。这种情况下，我们对后市的豆粕养殖需求不太乐观。

目前的大豆现货压力偏大，明显制约了压榨厂对于后续月份船期的大豆新增采购，可能会影响到后续的大豆到港以及压榨，对于整体的压榨量回升带来制约。

我们认为23~24年度的国内大豆压榨量增长可能会比较有限，呈现整体持平甚至略降的情况，豆油会相对好一些，因为压榨产出难有明显增量，对国内的油脂市场供应增长带来一定的积极作用。

菜籽贸易流

菜籽的贸易流存在一定的利好题材。

近几年美国可再生柴油产业的大幅扩张，导致加拿大菜籽的供需格局有比较大的重塑。美国菜油的大幅出口增长，使得加拿大对华的菜油贸易量受到极大程度的压缩。加拿大菜籽压榨产能在高榨利下出现大幅扩张，加拿大菜籽的压榨在后市有望出现增长。加拿大每年不到2000万吨的菜籽产量下，国内压榨量的增长肯定会影响出口能力。

未来的加拿大对华菜籽出口，我们认为会受到很大的影响。

11、12月大量的加拿大菜籽到港之后，远月的菜籽买船有不足，依然有采购缺口需要弥补。而目前加拿大菜籽国内的榨利比较好，产地进一步对外销售的意愿已经不太强，导致国内的菜籽榨利出现恶化。如果国内菜油和菜粕的价格迟迟没能有起色改善榨利，后面菜籽的进口工很可能会面临减量，也可能会为菜油市场带来一定的阶段性行情。

需求端

1，生柴

我们主要关注生物燃料带来的影响以及重点国家的需求情况。

我们预计2024年全球的生物柴油政策性掺混，对应的油脂投料需求增量预计会有200多万吨，其中美国95万吨左右，印尼40多万吨，巴西125万吨，但是政策的不确定性仍然需要关注，特别是对美国掺混的豁免额度发放的问题。

政策性掺混之外，原油价格对生物柴油的商业掺混量的影响也需要关注。如果油脂的价格不继续的往下走，原油价格小幅上涨，难以带来正常的商业生柴掺混利润，生柴的商业掺混量没有明显的增长。

对比今年8~10月比较好的利润以及积极掺混来看，2024年的生柴掺混可能会有一定的减量，会对全球生物柴油产量以及油脂投料需求增长带来拖累。

2，印度

在过去两年里，印度经历疫情后的需求恢复性增长，人口和人均消费的增长，是推动植物油消费增长的主因。

我们预计印度的需求尚未到达顶峰，而今年的厄尔尼诺给印度带来偏少的降雨，冲击新作油脂产量，我们认为23~24年度，印度的植物油缺口还会扩大将近100万吨，对进口增长带来帮助。

印度植物油库存同比增长近100万吨，为消化当前高企的库存，2023/24年度的印度植物油进口需要减少100万吨左右，这对于产地尤其是棕榈油出口不利。

政策及宏观

目前来看，生物燃料和印度需求难以为后期的油脂市场带来太明显的提振。但是如果考虑做空，还是需要关注储备收购带来的潜在政策风险，目前全球局势不是很稳定，粮油的供应风险依然存在，加强国家粮油调控可能会成为未来的景象。未来的油脂储备扩增可能会从传言成为现实，这将有助于国内的油脂消费量增长。

展望2024年，我们预期美联储的降息节奏对大宗商品走势有较大的影响。

此外，考虑油脂油料进口依赖度比较高，汇率对于进口成本及油脂估值的影响也需要进一步关注。

一方面美联储明年降息的概率比较大，对于大宗商品价格重心上移有一定的支撑。我们还需要关注美联储实际的降息情况与预期的差异，带来节奏上的扰动。

另一方面，汇率长期来看，美联储正式降息带来美元指数进一步走弱，以及国内的经济形势在各种刺激政策出台下的改善，后期人民币汇率可能会升值到7.0甚至6.8。容易导致内盘表现弱于外盘。

总结

在南美大豆增产的促进作用下，我们预计23/24年度的全球油脂供需有望转向宽松，结转库存会增长1000万吨以上，带动库存消费比反弹。尽管因为油脂的压榨增长低于产量增长，但面对持续扩大的需求，23/24年度的全球植物油库存消费比是可能会出现小幅下滑的情况。

23/24年度南美大豆同比增产2500万吨以上，东南亚棕榈油远期减产幅度面临着打折，而且整体需求又缺乏亮点，我们认为中长线的油脂价格重心的上移仍然面临更大的阻力，价格可能会维持更长时间的低位震荡，不排除重心下移的可能。

在豆粕需求不佳的背景之下，我们预计23/24年度国内的大豆压榨整体持平或略降，豆油很难为国内的油脂需求增长提供额外的供应量。国内需求对于棕榈油、菜油、葵油的依赖程度会有所增加，会通过相应的价差给出替代性价比。

我们预计2024年豆油的主要价格波动区间会落到7000~9000左右，棕榈油落在6500~8500左右，菜油落在7000~9500左右。从投资机会来看，我们认为单边没有很强的趋势性行情，可以根据题材炒作的节奏出入场。

此外关注一下价差的机会，基于对未来三大油脂品种强弱的判断，我们认为远月的菜豆价差、菜棕价差、豆棕价差存在一定的做阔机会。从排序上来看，我们认为远月是菜油>豆油>棕榈油。

对于远月的油粕比，我们认为走势并不清晰。主要是南美和东南亚的供应端题材都赋予豆粕和油脂一定的不确定性，容易导致油粕比走势反复。

月间价差的套利。菜油近端和远端的基本面差异是偏大的，我们认为菜油在近端累库压力偏大，远月有一定去库预期，5-9价差存在逢低正套的机会，特别是如果考虑到储备，可能会有新增采购的举动，对月间价差的正套也会带来帮助。相比之下豆油、棕榈油没有那么好的正套机会，容易出现反复。