正信期货

2022年，通胀、粮食危机、俄乌战争、经济衰退、疫情等笼罩全球市场，产业矛盾被进一步放大，油脂波动加剧，至年中三大油脂均逼近历史高点，而随后的一个月则快速回吐整个上半年的涨幅，波动幅度高达四五千点。2023年，尽管美银行暴雷、巴以冲突等宏观地缘事件爆发，不过市场仍逐步回归产业及商品供需本质，上半年供应增加主导三大油脂重心集体下移，豆棕、菜豆、菜棕价差齐齐走低；6-9月，供应端天气炒作，三大油脂低位反弹，豆棕价差走扩，菜豆及菜棕价差阶段性修复；9月-年末，产地天气炒作后劲不足、国内消费不振，三大油脂重心再度下移，豆棕价差继续走扩，菜豆、菜棕价差再度回落。

厄尔尼诺气象为南美带来的北旱南涝及为东南亚带来的干旱是11月中旬前天气炒作的底层逻辑。前期干旱确实造成巴西大豆播种延缓，进入11月后在降雨—干旱—降雨的反复炒作下，CBOT大豆波动幅度加大，不过12月中下旬起巴西出现更多急需的降雨，从气候端切入的巴西大豆单产损失的担忧持续缓解。各机构对巴西大豆产量预估也有2023年10月份的1.60-1.69亿吨连续3个月下调至1.50-1.60亿吨，不过该产量依然逼近上年度历史极值的1.60亿吨。

阿根廷方面，得益于有利降雨，各机构对该国大豆产量预估比较一致，4800-5000万吨，比上年度增2300-2500万吨；2023/24年度巴西、阿根廷、巴拉圭、乌拉圭四国大豆产量预计同比增2500-2800万吨。

此前市场聚焦天气，南美大豆增产的影响后延，而随着天气炒作降温及影响边际减弱，南美丰产带来的全球大豆供应增加开始施压市场，CBOT大豆连破1300美分/蒲和1250美分/蒲关口，向成本逼近。

经历2020-2022年三峰拉尼娜后，2023年进入厄尔尼诺年，且为程度偏强的一次厄尔尼诺，鉴于往期该气候对马来西亚棕榈油产量的影响，此前市场一致看好2024年马来西亚棕榈油市场。不过随着ONI峰值到来及11月以来降雨趋于正常，2024年马来西亚棕榈油减产预期打折，天气炒作逐步淡出交易者视野，11月起的减产和降库成为近期影响市场走势的主旋律。

按照过去15年11月-次年2月的平均降幅分别为8.17%、10.06%、11.87%、8.03%测算，2023年11月至2024年2月马棕产量分别为178万吨，160万吨、141万吨、130万吨，MPOB报告2023年11-12月的实际产量（降幅）分别为179（7.66%）万吨和155（13.31%）万吨，总量略低于趋势水平。而马来西亚棕榈油库存在2023年10月见顶后迎来连续两个月的去库，不过整体仍接近230万吨高位。

马来西亚棕榈油供应从之前的“松现实”、“紧预期”到目前的预期打折、现实压力去化，近强远弱的状态在淡化，不过供应端的支撑并未完全消失；因此，BMD毛棕整体走势强于连棕和CBOT豆油，2023年下半年整体在区间3600-4000林吉特/吨内运行，同期的CBOT豆油有65美分/磅一路下行至47美分/磅，连棕支撑位和压力分别有7200元/吨和7900元/吨降至6900元/吨和7600元/吨；同样产地优势使得连棕在年末岁初这波走势中跌幅小于连豆油和郑菜油，并且在MPOB12月报告后快速收复跌幅。

从宏观角度看，美国有望从加息周期的中后期（滞涨末期）进入衰退期，且主产国生物柴油整体增速放缓，将抑制全球植物油总需求（2%降幅）；中国有降息中后期（衰退末期）进入复苏初期，或给国内植物油带来一定的需求增量（0.8%增幅）。

从供给角度看，全球大豆供应宽松，2023年国内进口大豆近亿吨，且新年度仍有上亿吨进口足以为国内提供充足的豆油供给；2023年500万吨的菜籽和200多万吨菜油的天量进口将国内菜系库存和供应推升至数年高位；2023年棕榈油进口自上一年的低谷恢复；国内三大油脂总库存从2022年的百万吨累库至200多万吨。

从需求角度看，一是整体水平，自2020年2季度起国内油脂消费经历强现实强预期—弱现实强预期—弱现实弱预期几个阶段，2020年油脂现货成交略高于2019年，2021年低谷后2022-23年逐年增加，但整体仍未恢复至疫情前水平。二是品种结构，菜豆和菜棕价差低位提升菜油性价比，2023年成交总量增加主要得益于菜棕油；全年菜油累计提货190万吨，大幅高于2022年的56万吨和2021年的98万吨。三是资金行为，市场多次尝试进行消费复苏的交易，但现实并未给出有效的正反馈使得资金快速撤离，甚至在期望落空后对市场形成负面压制。

从当前油脂现货成交看，并未出现明显的季节性消费亮点，在MPOB12月报告前国内油脂走势更多受消费低迷拖累，豆菜油破位，棕榈油多次测试7000整数关口支撑，菜棕价差继续缩窄。

总体来说，随着天气炒作降温，全球大豆供应宽松、东南亚减产不及预期及国内供需错配开始被市场交易，短期油脂震荡寻底，中期区间运行为主，品种间马棕>连棕>连豆>郑菜。