中粮期货研究中心 张如峰

2023年油脂价格中枢变化不大，其中五月底开始的反弹行情是大宽松背景下的小节奏，更好的投资机会可能在油脂间价差，另外我们需要用动态的眼光看过去的框架与规律，避免统计套利。

2023年油脂期货主连走势

双主线

对于2023年的行情回顾分为以下两条主线，其一是棕榈油作为代表的油脂绝对价格，用于界定油脂供需格局的变化，其二是菜豆油价差变化，用于在绝对价格变动不大情况下寻找胜率更高的交易策略。

绝对价格

绝对价格层面，供需状态可以大体概括为从2022年中的牛市大顶下跌后的第一个平台期，或者说是下跌中续，主要的格局可以理解为主要油脂进口国印度中国的高库存开局，市场中油脂供需相对牛市顶出现明显宽松，另外市场关注的大豆具备季收年用的特点，起初市场的中性预估是美国和南美双雄都会见到明显的增产对应产地的库存重建。

第一阶段年初到三月初，国际市场基本维持着供需两弱的格局，其中产地处于季节性低产量时期，中国印度基本处于高库存的国内库存去化阶段，进口需求相对疲软。产地马来有阶段性的洪涝短暂影响供给，另外印尼不停的更新DMO版本但是对于出口已不造成给实质性影响，供给端的题材并不能驱动盘面走高，但是季节性减产时期延缓了更高层面的跌势。

第二阶段三月初到五月底，本阶段的要素过多，首先是宏观面美联储的持续加息效果通过SVB事件体现，市场恐慌情绪再起。油脂油料方面，巴西创纪录的产量以及收获期陆续上调的产量预期持续施压CBOT盘面，另外中国见到-50创纪录低的CNF，另外美国种植进度相对较快，更长的生长周期对应更高的单产预期，豆系方面的压力不言而喻。另外澳洲的菜籽丰产市场一度传出澳籽滞销。棕榈油5月的产量从斋月中恢复，产量月度环比增幅达到26.8%，油脂基本面稀烂市场踩踏。

第三阶段六月初至八月底，之前的快速下行做空力量枯竭，绝处逢生，基础面阶段性改善。本轮上行行情很多产业内人员都没有看到包括我，因为之前秉承着年度表愈加宽松的顶层架构思维，对应的交易思路一直是逢高空，但是本轮油脂的上行行情相对流畅且幅度不小，其中领涨的菜油2309涨幅达到2500，本轮的上涨多因素共振。最主要的驱动来自于美豆种植面积超预期的下调，以及后续天气炒作时期的半月潮湿半月干一直给与盘面向上动力，另外比美豆节奏更早的加籽炒作更甚，市场一度传出减产幅度有望超过250万吨，菜系领涨。另外持续了两三年的拉尼娜现象结束，市场开始交易厄尔尼诺对于东南亚棕榈油的滞后减产影响。本轮行情从交易层面而言，多头完胜抓住了前期的悲观低点以及后续的利多共振，对于空头这波短期的千点行情会带来明显的回撤，但是也给了一个更好的加空点位。

第四阶段九月初至年底，价格中枢仍然受制于年度维度的宽松供需预期，其中美国大豆收获的季节性压力成为前期上涨行情的转折点，后续的主要驱动来自于马来棕榈油端的产量恢复超预期。马来产量在斋月期间的低产量，使得产地卖压滞后，但是8月报告库存增幅超预期以及中国印度库存走高，棕榈油端供需走向宽松带动价格走弱。另外原先美国生物柴油端的驱动消失，9月RINS完成全年指标，后续的RINS价格走低表明生物柴油政策对于CBOT豆油价格的补贴在退坡，CBOT豆油长坡厚雪慢慢跌。另外原先市场认为中国的10/11月份的大豆紧张格局在阿根廷给出的大豆美元政策刺激后，油脂油料价格几乎全线走低。

品种间价差

然后是价差投资机会。投资交易层面主要选取了菜豆油价差的机会作为典型代表，其中根据上述的图中灰色图层所示可以简单分为三个阶段。

价差缩小从年初价差高位3670下跌至五月上旬的160，该阶段的前期极端价差系受到菜油2301的逼仓行情影响，前期的菜油延迟到港以及部分压榨菜油归还储备，逼仓行情带动菜油价格走高来到菜豆油价差极值状态。后续的价格回归主要系菜系方面的驱动，包括后续加籽进口的压榨，以及俄罗斯菜籽以及菜油的直接进口超预期，前期菜油价格坚挺背景下的进口排船在2/3/4月份持续超预期到港，以及同期的澳籽传出滞销事件驱动，菜豆油价差快速收敛。

价差走阔自五月上旬至七月下旬，本轮的主要驱动在于加拿大以及澳洲菜籽的减产预期，本轮菜豆价差走阔的早于油脂见底，一方面是前期的菜油做空拥挤，另一方面是菜籽的作物生长周期早于美国大豆。原先行业群中传出的做多田间实拍，并且给出了250万吨的减产预估，另外市场还在担忧澳洲菜籽的减产并且在本季兑现，主要系EININO叠加IOD双重影响下澳洲降雨预期下降，本轮扩大行情走至1820。

价差再度逼近0即七月下旬至本年结束，菜豆油基差再度流畅下行。本轮行情的驱动在于菜籽现货的疲软，现货贸易商的在进口菜籽压榨询价过程中感受到现货的并没有想象中坚挺，主要系加拿大菜籽的减产仅10月万吨，再叠加旧作的期初库存上调因此23/24年度结转库存下调不及预期，另外欧洲菜籽丰产鹿特丹现货报价不断走低压制，国内豆系国庆前后还有一波节奏型炒作。

反思与总结

谈完复盘讲教训，不论是绝对价格维度还是品种间价差维度，从2023年的行情中我们能够得到的经验教训第一是注重边际的改善与变化，其中比较明显机会就是油脂油料端五月底的利空出尽，以及后续豆系菜系的利多共振，当时我是没能够看到这一波迅速和流畅的走高行情，即需要在一波行情在同一方向走到相对极致状态下，那么更多的趋同驱动是否还存在，另一个体现的时间点是10/11月的国内大豆偏紧被阿根廷出人意料的大豆美元政策打压，边际的增量基本带来了转向。

第二是需要和现货保持紧密的联系，2023年最突出的表现便是巴西升贴水的下跌以及菜籽进口报价疲软，进口的贸易商通过询价能够清晰的感知未来的方向，另一个更加深刻的时间点是2022年的棕榈油崩盘现货贸易商报的远期现货基差断崖式下跌，期货和现货更多的是相互验证的模式。

第三是要意识到整个市场是有趋势的，首先是美联储的放水对于资产价格底部的抬升，我们能够从过往价格中看到2008年之后油脂价格底部的上行，本次下限的上行幅度需要本次底部的出现来验证。另外棕榈油方面的增量并不明显，但是豆系的南美产量具备增长性，对应的是巴西贴水对于定价机制的重塑，美豆库存对于油脂油料价格中枢的解释权重走低。最后市场原先对于马来国内消费中枢抬升至38万吨有质疑，但是持续几个月都是这个水准，至此市场在预测库存时会将28万吨的消费上调至38万吨。