中信建投期货

美豆平衡表转宽松明显，期价延续承压

2月9-16日长假期间，尽管CONAB调降巴西大豆产量预估至1.5亿吨以下且MPOB 2月报告利多，受到美豆23/24及24/25年度平衡表显著转宽松的拖累，假期海外油脂油料市场整体以延续下跌为主。其中，BMD毛棕榈油跌1.38%，CBOT大豆跌1.43%，CBOT豆油跌3.08%。

在2月9日凌晨的报告中，USDA超预期下调美豆23/24年度出口，令其结转库存增至3.15亿蒲，高于市场平均预估。此外，在2月15日的农业展望论坛中，USDA预计24/25年度美豆种植面积将高达8750万英亩，在52的单产假设下，即便预计压榨及出口同比大增，美豆24/25年度结转库存仍大幅增至4.35亿蒲宽松水平，相应的美豆农场平均价也大幅下调至1120美分/蒲，这令CBOT大豆期价显著承压。

在海外油脂油料延续走弱的背景下，我们预计节后内盘存在一定补跌需求，但在CBOT大豆越发逼近成本线，且南美大豆产量形势可能并没有那么乐观，且东南亚棕榈油延续去库带来支撑的情况下，油脂期价继续下行空间可能也有限，补跌幅度可能仅在1-2%左右，短期不宜过度看空。

一、美豆平衡表转宽松明显，CBOT大豆期价延续承压

长假期间CBOT大豆的下行压力主要来自美豆平衡表的转宽松预期，这不仅体现于2023/24年度，还进一步延伸至2024/25年度。在2月9日凌晨的供需报告中，基于当前美豆出口销售进度较多落后于出口目标的事实，USDA调降美豆2023/24年度出口预估3500万蒲至17.20亿蒲，在其他项目维持不变的情况下，美豆结转库存突破3亿蒲大关至3.15亿蒲，这标志着美豆供需形势向偏宽松格局的转变。

USDA对美豆23/24年度出口预估的调降并非无据可依。美豆出口销售数据显示，截至2024年2月8日，美豆当前市场年度累计出口及未装船量3881万吨，较去年同期落后约900万吨，落后幅度远高于未下调前17.55亿蒲出口目标同比645万吨的调降幅度。若后期美豆出口销售进度不能同比提速，美豆23/24年度出口目标仍面临向17亿蒲甚至以下区间调降的压力，这将令美豆结转库存稳稳落在3亿蒲以上偏宽松水平。

在2月15日的农业展望论坛上，基于2023年美豆相较美玉米较好的种植收益，以及当前美豆11与美玉米12合约2.5左右的较高比价，USDA给出2024/25年度美豆种植面积高达8750万英亩的预估，高于市场预估。在52的单产假设下，即便预计美豆2024/25年度压榨及出口同比大增，对应的结转库存仍大幅增至4.35亿蒲宽松水平。

在显著的供应转宽松倾向下，美豆期价趋近甚至跌破种植成本的压力增加，这令后半周CBOT大豆期价继续承压。USDA数据测算显示，美豆2023年及2024年种植成本分别在1155美分、1118美分左右，对比种植成本，USDA给出1120美分的2024/25年度美豆农场平均价，这与供需宽松背景下美豆价格向种植成本趋近较为契合。

二、CONAB预估增添巴西产量担忧，少雨形势下阿根廷产量仍有变数

相比之下，南美大豆面临的供需形势转变并没有北美那般严峻。尽管USDA在2月9日凌晨的报告中仅小幅下调巴西新作大豆产量预估至1.56亿吨，调降幅度不及市场预期，却没有给市场带来对南美产量太乐观的情绪，因CONAB已在2月8日的报告中先行调降巴西新作大豆预估近600万吨至1.494亿吨，而USDA在天气异常时对南美产量预估的调整通常被视为慢半拍，不具权威性。

虽然此前已有越来越多的私营机构将巴西新作大豆产量预估调降至1.5亿吨下方，但CONAB这一官方机构的加入无疑增添了市场对巴西新作大豆产量不乐观的紧张氛围。巴西产量同比下滑预期叠加农户对大豆的惜售，长假期间巴西大豆3-5月FOB升贴水报价周比小涨10美分，并未出现市场担忧的那般大跌，这在CBOT大豆走弱的背景下为豆类市场带来一定支撑。

豆类来自南美的支撑并不仅限于巴西，随着CBOT大豆越发靠近美豆种植成本，阿根廷未来一周并不乐观的降雨形势也为豆类后市潜在的空头回补带来一些可能。过去一周阿根廷大豆主产区普遍迎来35-80mm的降雨，这带来相应地区作物根区土壤湿度的显著改善。然而，气象预报显示未来一周阿根廷大豆主产区降雨整体匮乏，在巴西产量形势并不乐观的背景下，阿根廷大豆关键生长期的土壤墒情转差及其对单产带来的潜在威胁，可能导致后期豆类市场情绪再度变得紧张，并可能引发一定空头回补行为，需要关注。

整体来看，在美豆2023/24及2024/25年度平衡表显著转宽松的倾向下，全球豆类市场受CBOT大豆走弱的压制或整体难有太好表现。但在南美大豆产量形势转差的情况下，不排除价格出现阶段性反弹的可能，需对价格走势节奏保持一定关注，短期不宜过度看空。

三、MPOB 2月报告利好，棕榈油市场带来一定支撑

除了南美产量形势，长假期间油脂油料市场的另一利多支撑来自棕榈油。MPOB月报显示，马棕1月产量140万吨，环比降9.59%；出口135万吨，环比降0.85%。因出口显著好于预期，马棕1月末库存降至202万吨，降幅超出市场预期。MPOB月报利好引发BMD毛棕榈油止跌反弹，这一度为油脂油料市场带来提振。在未来几个月马棕库存仍有进一步去化的倾向下，我们预计棕榈油市场仍有望为油脂油料市场带来支撑。

然而，在当前阿根廷豆油价格倒挂马来西亚棕榈油的背景下，我们预计马棕1月超预期的出口难以持续，这将削弱MPOB 2月报告利好能引致的棕榈油反弹高度。最新船运机构数据显示，马棕2月1-15日出口较上月同期降4.32%-17.14%，虽然这其中有着假期相对多的扰动，但2月较少的工作天数意味着全月出口降幅并不会太低。

对于马棕产量，1月140万吨的实际产量好于主流机构预估，且同比小幅增长1.57%。尽管季节性规律暗示马棕2月产量环比将继续回落，SPPOMA预估的马棕2月前15日产量仍有较大降幅，随东南亚过量降雨形势缓解，我们预计马棕2月产量仍有望取得同比增长。进入3月，马棕产量进入季节性增长期，对比去年3-4月马棕产量受到洪涝扰动而出现大幅下滑，我们预计2024年同期产量同比增长的概率较大。在短中期出口缺乏增长点的情况下，预计将放缓后续几个月的马棕季节性去库幅度，限制棕榈油反弹高度。

综合来看，在海外油脂油料延续走弱的背景下，我们预计节后内盘存在一定补跌需求，但在CBOT大豆越发逼近成本线，且南美大豆产量形势可能并没有那么乐观，且东南亚棕榈油延续去库带来支撑的情况下，油脂期价继续下行空间可能也有限，补跌幅度可能仅在1-2%左右，短期不宜过度看空。